| "... человек, которому я не верю, не смог бы получить от меня денег под все ценные бумаги в христианском мире." Дж. Пирпойнт Морган В центре любого инвестиционного проекта всегда находится предприниматель. Он общается не с неким обезличенным "венчурным капиталистом", а с таким же как и он сам предпринимателем, который управляет венчурным фондом. В основе этого бизнеса в большей степени, чем где бы то ни было еще лежат человеческие отношения. Взаимоотношения между двумя предпринимателями на сленге, принятом в среде венчурных капиталистов называются "people chemistry" (букв. "людская химия"). Сделка между этими людьми строится по принципу "выигрыш-выигрыш". Личная симпатия и общность взглядов на дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя при этом имеют едва ли не большее значение, чем выводы, полученные в ходе финансового или рыночного анализа. Том Перкинс вспоминал в этой связи: "Клейнер и я искали партнеров, которые бы думали и действовали так же, как и мы. Фрэнк Кофилд, Брук Байерс, Джон Дорр, Джим Лалли и Винод Холса - люди, которые принимают активное участие в управлении, с хорошими техническими знаниями, очень компетентные и очень нетерпеливые. К успехам компаний они относились даже более ревниво, чем сами предприниматели. Они работали, не щадя себя, потому что хотели выиграть." (The Red Herring, Issue 9) Deal-flow Поиск и отбор компаний (search, screening и deal-flow) - важная составляющая процесса инвестирования. В отличие от стран Запада, где существует развитая инфраструктура, процесс нахождения подходящих фирм в российских условиях зачастую напоминает поиск черной кошки в темной комнате. Основные источники информации о растущих компаниях в России - пресса, выставки, специализированные ассоциации, бюллетени и брошюры издаваемые организациями поддержки бизнеса, российскими и западными, личные контакты менеджеров венчурных фондов и компаний. Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных фондов, общим критерием оценки для всех них является ответ на единственный вопрос: способна ли компания (и бизнес, в котором она находится) к быстрому развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на вложенный капитал выше среднего уровня. "Россия, - по определению журнала Global Law and Business (February, 1996), - живая лаборатория по производству исключительно высоких ставок вознаграждения рисковых вложений." Возврат на вложенный капитал (Internal Rate of Return IRR) - общепринятый показатель измерения вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного проекта. Пока российский рынок малого и среднего бизнеса абсолютно неликвиден, расчет показателя IRR - дело в достаточной степени не простое, если не бесполезное. Очевидно, что рост, измеряемый как процентное приращение продаж при таких обстоятельствах - показатель более осязаемый и наглядный. Также логично, что рост продаж приводит к улучшению и других показателей, прежде всего - рыночной доле компании. Соответственно, в идеальной ситуации у венчурного инвестора есть все шансы достичь цели - продать за большую сумму принадлежащий ему пакет акций. Если объем продаж той или иной компании будет расти в пределах не менее 40 - 50% в год, она возможно будет в некоторой степени отвечать ожиданиям венчурного инвестора. Рыночная стоимость определяется исключительно рынком. Показатели оперативной деятельности оказывают опосредованное влияние на рыночную стоимость. Проведенное в США исследование 847 крупных публичных компаний показало, что совокупная рыночная стоимость компаний , имеющих норму прибыли выше среднего и озабоченных сокращением издержек, в период с 1989 по 1992 гг. возросла на 11,6%. В противоположность им, совокупная рыночная стоимость компаний, ориентирующихся на рост (growth seekers) у которых норма прибыли ниже среднего, но выше норма прироста оборота, за аналогичный период возросла на 23,5%. Вторичный рынок ценных бумаг в России пока еще слишком слабо развит. На местных биржах в свободной продаже обращаются акции не более 250 - 300 крупнейших компаний. Сколько времени потребуется для того, чтобы небольшие быстрорастущие российские частные фирмы смогли предложить свои акции для публичной продажи - не знает никто. Но венчурные капиталисты не рассчитывают на быстрый возврат. Учитывая скорость восстановления рыночных механизмов в России, 5 - 10 лет (время существования венчурных фондов) кажутся вполне реалистичным сроком для созревания предпосылок полноценного развития финансовой инфраструктуры. Собственно говоря, именно скорость перехода российской экономики от административно- командной к рыночной явилось побудительной причиной, заставившей венчурный капитал обратиться в сторону России. Однако, на этот счет нельзя заблуждаться - пока это всего лишь аванс. Сможет ли альтернативное финансирование прижиться на суровой российской почве - зависит от многих факторов - макроэкономических, политических, социальных и пр. Едва ли меньшее значение будет иметь способность российского делового сообщества к самоорганизации и созданию независимых и устойчивых объединений. Этот процесс еще только начался. Due Diligence После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс взаимного "ухаживания", который носит название "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Эта стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций или отказе от них. В брошюре одной из крупнейших западных маркетинговых компаний DataMerge, посвященной венчурному капиталу, этот этап описан следующим образом: "Если испанская инквизиция на протяжении всей истории ассоциировалась с физическими пытками с целью достижения духовного послушания, общение с венчурным инвестором можно сравнить с интеллектуальным истязанием. Если даже вам удастся выжить, он пропустит ваши мозги через такую мясорубку, что вы будете готовы на все, чтобы доказать ему, что мыслите также, как и он." (www.datamerge.com) Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По результатам такого исследования, если принимается положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум (investment offer или memorandum), где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета (investment committee), который и выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает почти окончательное решение, поскольку в венчурном бизнесе принято доверять друг другу: инвестиционный комитет безусловно полагается на мнение исполнительного директора или менеджера фонда, который в свою очередь несет полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне вероятен даже на этом, окончательном этапе. Образец инвестиционного меморандума, подготовленного управляющими российского венчурного фонда для инвестиционного комитета: Предлагаемая инвестиция в размере $500,000 в компанию "ХХХ Ltd" Резюме Мы рекомендуем фонду инвестировать $20,000 для приобретения %% акционерного капитала и $480,000 в качестве инвестиционного кредита с процентной ставкой %% годовых в компанию "ХХХ ltd". Инвестиционный кредит будет выдан компании "ХХХ ltd" в нужное ей время сроком на 4 года. "ХХХ ltd" является основным частным поставщиком низкоэнергетичных электронно-лучевых ускорителей в России и одним из ведущих разработчиков специализированных рентгеновских установок. Инвестиция фонда будет использована для приобретения дополнительного производственного и тестирующего оборудования. Кроме того, часть средств будет израсходована для расширения производственных мощностей по производству рентгеновских установок. $60,000 будет потрачено на создание производственной линии по изготовлению малых партий электронно-лучевого оборудования. "ХХХ ltd" функционирует с 19хх года и сумела успешно пережить начальный этап переходного процесса от административно-командной к рыночной экономике в России. Основное ядро компании сформировано из выходцев из Научно-исследовательского института - головной организации в бывшем Советском Союзе, разрабатывавшей и изготавливающей сложное электрофизическое оборудование, как например ускорители электронов и сложную вакуумную технику. Продукция Вплоть до последнего времени "ХХХ ltd" занималась разработкой двух типов электрофизического оборудования: низкоэнергетичные электронные ускорители и портативные рентгеновские установки. Одновременно, "ХХХ ltd" активно участвовала в разработке технологий низкоэнергетичных электронных ускорителей для использования их в новых областях. Эти области включают в себя обработку химических волокон, очистку выхлопных газов, синтеза различных материалов, например, лаков и красок, перегонку тяжелых фракций нефти в легкие, скоростную сушку и прилегание красящих покрытий к поверхности. Электронно-лучевая технология, обладающая значительным коммерческим потенциалом, использует ускоритель для получения эффекта "термоусадки" при производстве полимерных пленок. Вторичная эмиссия электронов с катода электронной пушки, бомбардируя поверхность пленки, позволяет создавать эластичный изоляционный материал, используемый для антикоррозийного покрытия трубопроводов. Благодаря небольшим размерам изделий "ХХХ ltd", их можно устанавливать как сверху, так и снизу движущейся ленты, обеспечивая тем самым, более однородную молекулярную структуру, чем при односторонней обработке аналогичными устройствами с высоким напряжением. Достижения "ХХХ ltd" в области применения технологии термоусадки позволили компании заключить ряд контрактов с крупнейшими в России и СНГ производителями полимерных покрытий для предприятий энергетического комплекса. Общая сумма заказов этих предприятий на 19хх - 19хх гг. превышает $$ миллионов. "ХХХ ltd" начинает проникать на международный рынок - заключено несколько контрактов с азиатской компанией "XYZ International" на поставки и монтаж электронно-лучевых установок для антикоррозийной обработки полимерных покрытий. Рынок Основной упор в своей рыночной стратегии "ХХХ ltd" делает на производство электронно-лучевых ускорителей (ЭЛУ). Основными конкурентными преимуществами этого оборудования является низкое потребление энергии и разнообразие способов электронной обработки. При традиционной технологии электронной обработки используется метод узкополосной электронной бомбардировки при помощи специальных электромагнитных устройств, что требует потребления большого количества энергии. Технологическое решение, предлагаемое "ХХХ ltd", использует высокоэффективный ускоритель, который очень легко монтируется, благодаря простоте конструкции и меньшим габаритам, по сравнению с альтернативными устройствами. Вследствие высокой материалоемкости производства ЭЛУ, западные производители находятся в менее благоприятных конкурентных условиях, чем российские. Кроме "ХХХ ltd" в России не существует другого поставщика электронно-лучевых ускорителей. Крупные государственные предприятия, производившие ранее менее совершенные низкоэнергетичные установки для военно-промышленного комплекса, оставили этот рынок, не справившись с экономическими проблемами последнего времени. Цена на ЭЛУ "ХХХ ltd" зависит от уровня мощности и области обработки электронных пучков. Стандартная модификация ЭЛУ продается по цене $120,000 - $140,000. При использовании ЭЛУ для изготовления термоусадочной пленки, на каждой производственной линии необходимо устанавливать 2 ЭЛУ, таким образом, совокупный спрос со стороны имеющихся заказчиков в настоящее время составляет 24 установки. Принимая во внимание плачевное состояние нефте- и водопроводов в бывшем СССР, емкость потенциального рынка термоусадочной пленки может быть ограничена только отсутствием достаточных финансовых ресурсов у заказчиков... Финансы Оборот компании в 19хх г. составлял $308,200. За первое полугодие 19хх г. объем продаж "ХХХ ltd" достиг $604,540, что, вероятно, позволит ей достичь уровня $864,000 к концу текущего года. Доналоговая прибыль в 19хх г. равнялась $25,000, а за первое полугодие 19хх г. составила уже $169,500. Чистая прибыль в 19хх г. была $16,575, в первом полугодии 19хх - $110,208. Руководство компании полагает, что, используя инвестиции фонда, даже при консервативной оценке, объем продаж в следующем 19хх году достигнет $1,340,000, а еще через год - $3,500,000, с прибылью до налогов соответственно $425,600 и $987,060... В балансовом отчете "ХХХ ltd", как и у большинства российских небольших компаний - минимальные чистые активы ($87,000) и полностью отсутствуют долгосрочные обязательства. Бизнес финансируется, в основном, за счет авансов, полученных от клиентов и "растягивания" во времени текущих обязательств. Такой подход создает препятствия как для сбыта, так и для производства, поэтому инвестиции фонда частично позволят компании развиваться естественным образом, не завися от хронического недостатка денежных средств. Финансовая отчетность "ХХХ ltd" была проверена российскими экспертами. Мы планируем помочь компании установить западную систему учета сразу же после получения ей инвестиций. Персонал Настоящим предпринимателем и держателем самого крупного пакета акций "ХХХ ltd" (%%) является Иван Иванов, президент компании, разработавший технологию производства и использования ЭЛУ в научно-исследовательском институте... Иван - незаурядная личность, возглавляющая коллектив из 6 своих коллег, четверо из которых имеют пакеты акций размером от %% до %%. Он свободно говорит по-английски и с энтузиазмом относится к перспективе внедрения западного стиля менеджмента у себя в компании... Наше дальнейшее участие в деятельности "ХХХ ltd" будет направлено на то, чтобы оказать помощь Ивану в преодолении недостатков в сбытовой политике и организации системы управления финансами. В настоящее время в компании работают 46 человек, большинство из которых имеют явно выраженный уклон в техническую область, что довольно типично для команды специалистов, вышедших из научно-исследовательского института. Очевидно, что в дальнейшем потребуется дополнительный набор специалистов по сбыту, которых в современной России не так просто будет найти. С другой стороны, Иван очень энергичен и имеет коммерческий склад характера. Ему удается удачно совмещать техническую направленность своей команды с ориентацией на достижение высокой рентабельности оперативной деятельности... Заключение "ХХХ ltd" представляет собой небольшую, но надежно работающую российскую компанию, и отвечает критериям фонда. Мы достигли хорошего уровня взаимопонимания с менеджментом компании. В ходе "тщательного наблюдения" нами были опрошены как поставщики материалов и комплектующих "ХХХ ltd", так и ее клиенты. По их отзывам, компания пользуется хорошей репутацией как надежная и технически развитая фирма... При наличии сильных управляющих и конкурентной продукции, тем не менее, мы видим основной риск при осуществлении инвестиции в "ХХХ ltd" в том, что компания имеет слабую рыночную ориентацию... Тем не менее, менеджеры компании явно заинтересованы в росте своего личного благосостояния и наверняка будут стараться сделать все от них зависящие, чтобы к моменту нашего выхода из компании, ее стоимость значительно возросла. Мы считаем, что "ХХХ ltd" будет очень успешной инвестицией для фонда. В венчурном бизнесе принята следующая классификация компаний, претендующих на получение инвестиций: Seed - (букв. - "компания для посева") По сути это - только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок. Start up - (букв. - "только возникшая компания") Недавно образованная компания, не имеющая длительной рыночной истории. Финансирование для таких компаний необходимо для проведения научно-исследовательских работ и начала продаж. Early stage (начальная стадия) Компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли, и, кроме того, могут требовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ. Expansion (расширение) Компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или рабочего капитала. Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний могут быть использованы для: Bridge financing (букв. - "наведение моста") Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже. Management Buy-Out (букв. - "выкуп управляющими") Инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом. Management Buy-In (букв. - "выкуп управляющими со стороны") Финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании. Turnaround (букв. - "переворот") Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения. Replacement Capital (букв. - "замещающий капитал") или Secondary Purchase (букв. - "вторичная покупка") Приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером/акционерами. Источник: EVCA Yearbook, 1997. Сегодня в России инвестиции осуществляются преимущественно в компании первой группы. Последние пять типов финансирования практически не представлены на венчурном рынке. В США, колыбели венчурного капитала, по-настоящему "рисковым" инвестированием было финансирование seed и start-up проектов. Позднее это понятие стало трактоваться в более широком контексте. Один из пионеров движения Франклин (Питч) Джонсон считает, что, "... хотя сегодня рынок капитала, пусть и неравномерно, но охватывает все континенты, тем не менее, предпринимательский венчурный капитал продолжает оставаться чисто Североамериканским явлением. Для остальной части мира венчурным капиталом называются сделки по приобретению предприятия за счет заемных средств (buyouts) и финансирование на поздних стадиях (later-round financing)." (The Red Herring, Issue. 20) В Европе, после ряда неудач 60-х - 70-х годов, связанных с вложениями в телекоммуникационные проекты, не оправдавшие ожидания инвесторов, стал применяться более осторожный подход. Здесь предпочитают инвестировать в компании, находящиеся на более продвинутой стадии развития. Такая ориентация значительно снижает риск неудачной сделки, хотя, с другой стороны, несколько профанирует идею венчурного финансирования. Учитывая, что в подавляющем большинстве работающих сегодня с Россией фондов, присутствует значительная доля средств европейских инвесторов, такой же подход стал практиковаться и здесь. Ироничный Питч Джонсон так описал свое видение различий между американским и европейским венчурным капиталистом: "Если посмотреть на американского венчурного капиталиста, это плотный, уже за пятьдесят лет человек, довольно неплохо сохранившийся, с внушительным послужным списком побед. С другой стороны, репутация у него далеко не лучшая, повышенное кровяное давление и прогрессирующая близорукость... Европейский венчурный капиталист в моем представлении - элегантно одетый финансист, лет 30 от роду, с кредитной карточкой и флагом Европейского Сообщества в руке, разгуливающий по "блошиному рынку" и пытающийся скупить подержанные компании по низкой цене, опасающийся при этом, как бы не оступиться в какую-нибудь яму. Его сопровождает одетый в костюм американского ковбоя пятилетний пострел, вооруженный шестизарядным кольтом, который мечтает найти свою дорогу на диком, диком Востоке." (там же) Единственным известным автору последовательным приверженцем традиционного венчурного подхода в России и странах Восточной Европы является "компьютерный гуру" г-жа Эстер Дайсон (Esther Dyson), инвестировавшая $1,5 миллиона собственных средств в созданный ею EDventure Holdings Inc. Ее целью является финансирование российских start-up компаний, а заветной мечтой - "вынянчить в России Силиконовую долину." Оценка инвестируемой компании Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимость. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money evaluation). Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании. Если, к примеру, первоначальная согласованная стоимость компании составляет $1,500,000, объем необходимых инвестиций - $500.000 и инвестор приобретает 25%-ый пакет акций, следовательно, стоимость компании после инвестиций будет составлять $2.000.000 (post-money evaluation). Другие акционеры должны в этом случае должны внести $1.500.000 либо в форме тех или иных материальных или нематериальных активов, либо в виде денежных средств. Тогда суммарный капитал всех участников сделки будет составлять необходимую сумму в $2.000.000. Однако, и в этом случае российская действительность заставляет вносить существенные поправки. У подавляющего большинства российских малых и средних компаний размер собственного капитала - чисто номинальная величина, редко превышающая установленный законодательством минимум. К примеру, если уставной капитал какого-нибудь ЗАО 15.000.000 руб. (около $2.600 по текущему обменному курсу), возникает вопрос, каким образом компания будет отражать в своей бухгалтерской отчетности $500.000 инвестиций в уставной капитал? Либо эта компания должна увеличить уставной капитал до необходимого размера ($2.000.000) за счет фактических денежных взносов акционеров ($1.500.000 минус $2.600), либо переоценить свои активы таким образом, чтобы сумма переоценки равнялась разнице между остаточной балансовой стоимостью активов и новой суммой акционерного капитала. И первый, и второй варианты сегодня оказываются труднореализуемыми. Первый - потому что акционеры - организации и частные лица, не располагают достаточными суммами наличных. Если же располагают, то зачастую затрудняются объяснить источник их происхождения. Второй - потому что работа по переоценке активов (если они имеются в достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии позволить себе такие траты. Отсюда - наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России. Акционерный капитал увеличивается до разумной величины (допустим, с 15.000.000 руб. до 100.000.000 руб.). Он распределяется между акционерами в соответствии с достигнутыми договоренностями. Тогда стоимость пакета в 25% венчурного инвестора будет составлять 25.000.000 руб. ($4.300), которые и вносятся в виде прямых инвестиций. Оставшаяся часть - $495.700 предоставляется в виде инвестиционного кредита, сроком на 5 - 7 лет либо беспроцентно, либо с процентной ставкой, превышающей LIBOR на 2-4% (что составляет сегодня приблизительно 8-10% годовых). Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией. Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как долгосрочные обязательства компании. Если бы эти средства предоставлялись в виде банковского кредита, компания была бы обязана предоставить банку ликвидный залог стоимостью не менее $720.000 - $830.000 (как правило, предоставляемый коммерческий краткосрочный кредит должен составлять 60-70% от суммы залога). Дополнительным достоинством этой схемы является также и то, что она позволяет существенно экономить на налоге на имущество: 2% от $2.000.000 означает дополнительный отток денежных средств в размере $40.000 в год. Инвестор при такой схеме берет на себя тот же объем риска, что и при полном внесении инвестиций в акционерный капитал. В случае банкротства инвестируемой компании его взнос ничем не гарантирован. Структура сделки и российская финансовая отчетность Наиболее сложной проблемой на этапе "тщательного изучения" является анализ и интерпретация финансовой отчетности российской компании, претендующей на получение венчурных инвестиций. Совместимость стандартов учета, принятых в России, с западными - одно из самых серьезных препятствий широкого привлечения капитала в российскую экономику. Устранение этого препятствия возможно только на государственном уровне. На микроуровне эту проблему, к сожалению, решить невозможно. За последние 3 года вышло несколько регламентирующих актов, направленных на сближение принятых в России и на Западе учетных принципов и методов. Последним и наиболее важным из них был Указ Президента России от 8 мая 1996 г., в котором признано необходимым относить, начиная с 1 января 1997 г., на издержки все расходы, связанные с извлечением дохода, в том числе расходы по рекламе, научным исследованиям и опытно-конструкторским разработкам, проценты по ссудам. Огромное значение этого указа заключается в том, что впервые в послеперестроечной России государство, наконец, частично признает, что не оно является единоличным распорядителем над финансами российских компаний. Но, как всегда в России - "жалует царь, да не жалует псарь"... Более или менее определенно можно будет говорить о радикальных сдвигах в этом направлении после принятия нового Налогового кодекса РФ. Сегодня общепринятым является мнение, что российский учет и отчетность не пригодны для информирования сторонних пользователей (инвесторов в том числе) о реальном состоянии дел в компании. Финансовая отчетность российских компаний, составленная для целей налогообложения, служит цели не раскрывать , а, наоборот, затушевывать информацию о финансовом положении компании. Для этого применяются как легальные, так и нелегальные методы, призванные, с точки зрения управляющих компаниями, снизить размер налогов, перечисляемых государству. При этом, вводя в заблуждение других, предприниматели сами попадают в ту же ловушку. Искаженная финансовая отчетность не является для них самих инструментом финансового управления и принятия управленческих решений. Во взаимоотношениях же с посторонними (не только венчурными) инвесторами они вообще оказываются в двусмысленном положении. Предприниматель, естественно, заинтересован в том, чтобы выторговать для себя и своей компании наиболее выгодные условия сделки. Деформация финансовой отчетности не позволяет ему обоснованно аргументировать свои претензии. Приводимый ниже пример наглядно иллюстрирует, какие опасности таит в себе искаженная финансовая отчетность, предоставляемая компанией инвестору для оценки своей стоимости перед определением структуры сделки. Компания "ABC" производит компоненты телекоммуникационных систем. Владельцы компании - частные лица. За последние три года компания добилась значительных результатов: повысилась конкурентоспособность продукции, объемы продаж выросли в несколько раз, оперативная деятельность рентабельна. "ABC" реализует свою продукцию на внутреннем рынке, однако среди ее покупателей крупные отечественные и зарубежные телекоммуникационные компании. Материалы и комплектующие закупаются у местных поставщиков и импортируются. В настоящее время "ABC" арендует производственные мощности на крупном полугосударственном предприятии, однако арендная плата оказывается очень высока. Поэтому руководство компании приняло решение переместить производство на новые площади, которые оно намеревается приобрести в собственность. "ABC" обратилась в венчурный фонд за инвестицией в размере $2 миллиона, рассчитывая, что требуемые дополнительно $1,5 миллиона она сумеет внести из собственной прибыли в течение 2-х лет. "ABC" намеревалась предложить инвестору 25% акций в обмен на запрашиваемые $2 миллиона. Проведя предварительный финансовый аудит, инвестор, со своей стороны, требует не менее 40% акционерного капитала за эту сумму. Соответственно, "ABC" оценивает общую стоимость своего бизнеса после инвестиций в $8 миллионов, а инвестор - в $5 миллионов. Выдержки из отчета финансового аналитика, приглашенного фондом: Агрегированная финансовая отчетность и комментарии Трансформированные Балансовый отчет и Отчет о прибылях и убытках за период 19х1 - первое полугодие 19х3 года прилагаются. Трансформация была выполнена по британскому стандарту. Данные отдельных статей настоящих баланса и отчета о прибылях и убытках не совпадают с данными официальной бухгалтерской отчетности компании "АВС" для целей налогообложения, поскольку была проведена "очистка" этих статей от некоторых видов затрат, относимых на себестоимость, согласно стандартам Российского бухгалтерского учета. Данные финансовой отчетности и рассчитанные на их основе финансовые коэффициенты позволяют сделать вывод о соразмеримости аналитических показателей. Текущая ликвидность на протяжении всех периодов превышает 1. Долгосрочных обязательств "АВС" не имеет, а рабочий капитал - положительный. Это означает, что компания на протяжении исследуемых периодов достаточно эффективно управляла своей дебиторской и кредиторской задолженностью, в результате чего размер собственных средств в обороте имеет постоянную тенденцию к увеличению. Оперативная деятельность компании на протяжении 19х1 - 19х3 гг. была рентабельной. Валовая рентабельность составляла 46% в 19х1 г., 49% - в 19х2 г. и 47% - в первом полугодии 19х3 г. Рентабельность продаж (рентабельность по оперативной прибыли до налогов) составляла 6,82% в 19х1 г.,6,79% - в 19х2 г. и 7,69% в первом полугодии 19х3 г. Соответственно, рентабельность по чистой прибыли в аналогичные периоды равнялась 4,17%, 4,78% и 5,36%. Такие показатели рентабельности кажутся довольно низкими для производственного предприятия. Очевидно, что объем получаемой нераспределенной прибыли (280,6 млн. руб в 19х1 г., 752,4 млн. руб. в 19х2 г. и 343,4 млн. руб. за первые 6 месяцев 19х3 г.) недостаточен для осуществления планов компании по инвестиционной деятельности. При невысокой рентабельности и высокой доле постоянных затрат финансовые показатели оказываются чрезвычайно чувствительны к колебаниям в объемах реализации. Прибыль "АВС" и кредиторская задолженность использовались компанией для финансирования оборотного капитала и фиксированных активов, стоимость которых увеличились на протяжении этого периода соответственно в 2,6 (5135,9 млн. руб против 1974,2 млн. руб) и 2 раза (1465,2 млн. руб. против 730 млн. руб.). Как явствует из показателей оборачиваемости и возврата на чистые активы, "АВС" генерировала прибыль за счет высокой оборачиваемости чистых активов. Этот коэффициент в 19х2 г. достиг 9,71, что означает, что количество оборотов чистых активов за этот год составило 9,71 раза. При этом, показатель возврата на чистые активы, рассчитанный как оперативная прибыль деленная на чистые активы, составляет 0,51 в 19х1 г., 0,66 в 19х2 г. и 0,25 в первые полгода 19х3 г. Т.е. возврат на каждый рубль вложений в чистые активы компании составлял от 66 до 25 копеек. Как известно, показатель возврата на чистые активы (RONA) является наиболее интегрированным показателем, характеризующим оперативную деятельность компании. Снижение этого показателя за первые пол года 19х3 г. произошло в результате снижения оборачиваемости чистых активов, не компенсированной пропорциональным ростом рентабельности. Снижение темпов прироста чистых активов в период 19х2/19х3 г. по сравнению с 19х1/19х2 г. (1,2 раза против 1,81 раз) объясняется более высокими темпами роста краткосрочной кредиторской задолженности по сравнению с темпами прироста активов. Таким образом, структура баланса "АВС", с точки зрения показателей ликвидности и обеспеченности собственным оборотным капиталом, согласно методике предложенной ФУДН для определения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия (распоряжение ╧98-р от 05.12.1994), является удовлетворительной. Тем не менее, необходимо отметить ухудшение показателя возврата на чистые активы, который является интегрированным показателем оценки эффективности оперативной деятельности предприятия. Если выявленная тенденция будет продолжаться в дальнейшем, структура баланса может существенно ухудшиться. Несмотря на в целом благоприятный отзыв эксперта о финансовом состоянии компании "АВС", венчурный инвестор использовал следующие доводы в пользу увеличения размера приобретаемого им пакета акций: темпы роста чистой прибыли не позволят компании дополнительно реинвестировать $1,5 миллиона в создание нового производства, как она этого хочет. рентабельность оперативной деятельности недостаточно высока. показатель возврата на чистые активы ухудшился за последний отчетный период. при существующей структуре активов компании, у нее нет шансов реализовать свою инвестиционную программу, обратившись за финансированием в иной финансовый институт, помимо венчурного. И, хотя генеральный директор "АВС" утверждал, что финансовая отчетность не адекватно отражает настоящее финансовое положение компании, поскольку составлялась для целей налогообложения, инвестор проигнорировал этот довод. Другой отчетности, дающей правильное представление о своих финансах, "АВС" представить не могла, так как ее не существовало. Поэтому, для оценки бизнеса и определения структуры сделки была взята только имеющаяся отчетность,. генеральному директору "АВС" пришлось согласиться на условия, выдвинутые инвестором. В данном случае инвестор, при определении стоимости и структуры сделки, руководствовался не столько показателями финансовой отчетности, а в большей степени - своими представлениями о перспективах развития сегмента рынка, который обслуживала "АВС". Данные финансовой отчетности и аргументы эксперта при этом использовались как предлог для "выторговывания" наиболее выгодных для него коммерческих условий. После принятия положительного решения об инвестировании в компанию, наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых юридических документов. В России это - довольно затяжная и малоприятная с бюрократической точки зрения процедура. Стандартный комплект юридических документов, оформляющих сделку с венчурным фондом или компанией, состоит из: Соглашения между акционерами (Shareholders Agreement) Устава (Charter) Обязательства о раскрытии информации (Disclosure Letter) Первые два документа, когда они составляются западными юристами - внушительные фолианты, не злоупотребляющие излишними ссылками на "действующее законодательство". Последний документ - подтверждение, подписываемое всеми акционерами, продающими акции, того, что ими правдиво сообщены все сведения, могущие иметь какой-либо негативный эффект на состояние теперь уже совместной компании с участием венчурного капитала (venture-backed company). Если структура сделки предусматривает смешанную форму внесения инвестиций: частично - в акционерный капитал, частично - в форме долгосрочного кредита, в этом случае компания подписывает кредитное соглашение с организацией, предоставляющей такой кредит. Чаще всего в этой роли выступают западные банки, заключившие специальное соглашение с венчурным фондом (back-to-back agreement - соглашение о предоставлении займа в одной стране или валюте, гарантированное депозитом в другой стране или валюте). Для регистрации компании с иностранными инвестициями необходимо получить разрешение Антимонопольного комитета Российской Федерации. Для получения долгосрочного кредита в иностранной валюте также необходимо получить лицензию Управления валютного регулирования Центробанка Российской Федерации. Hands-on Когда подготовительная работа завершена и предприниматель со своей компанией получают инвестиции, наступает новая стадия, носящая название "hands-on management" или "hands-on support". Перевести это образное выражение можно как "управлять (или помогать), держа руку на пульсе". Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Это не означает, что над финансово-хозяйственной деятельностью учреждается мелочная опека. Представитель венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он присутствует на регулярных заседаниях Совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании отчитываются перед Советом, как этого требует ее устав. Обычно, раз в месяц на Совет директоров подаются отчеты управляющих (management accounts), которые составляются в произвольной форме. По сути это - месячные отчеты о движении денежных средств компании. В тех фирмах, где существует эффективная система управления финансами и отчетности (нечастный случай для российских компаний), Совет директоров может регулярно получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств). Присутствием представителя фонда на заседаниях и контроль с его стороны за финансовым состоянием инвестированной компании, не ограничивается участие венчурного института в делах этой фирмы. Приходя в компанию, венчурный капиталист приносит с собой один из ценнейших для бизнеса активов - свои деловые контакты и опыт. Вопрос, который постоянно обсуждается на встречах венчурных капиталистов: "каким образом мы можем повысить ценность нашей компании?" Повышение ценности (adding value) - обязательное для исполнения задача инвестора. Как распорядители значительных денежных ресурсов и опытные профессионалы, венчурные инвесторы занимают порой видное положение в деловом сообществе и располагают многочисленными полезными контактами. Проведенное Европейской Ассоциацией Венчурного Капитала исследование дает следующую картину оценки роли и значения венчурных инвесторов со стороны владельцев venture-backed компаний (компаний с венчурным капиталом): Большинство опрашиваемых компаний с венчурным капиталом признают, что инвесторы привносят в них нечто большее, чем просто финансы. Только 12% считают, что их венчурные инвесторы являются обычными "менеджерами фонда. 52% полагают, что они являются "настоящими партнерами". Компания, получившая инвестицию, имеет все шансы попасть в особую семью. В России ценность звания "venture-backed" компании пока не ощущается. Однако, логика развития венчурного бизнеса в этой стране в ближайшем будущем приведет, вероятно, к созданию собственной финансовой инфраструктуры для таких компаний, как это произошло уже в Европе и Америке. Если же Россия сможет в один прекрасный день стать полноправным членом Европейского Сообщества, для российских venture-backed компаний станут доступны и такие структуры, как EASDAQ, nouve marche, германская альтернативная биржа. Выход компаний на биржу, иными словами преобразование ее из закрытой частной фирмы в открытую акционерную компанию, - один из путей выхода венчурного инвестора из нее, заключительная стадия процесса инвестирования (exit). В принципе, существует несколько альтернатив расставания с компанией, однако российская практика "выхода" венчурных инвесторов из проинвестированных компаний еще пока не сложилась.
| ||||||