- Попытаемся кратко определить и прояснить относительную значимость стадий развития бизнеса, требующих привлечения венчурного капитала, с учетом их важности для членов EVCA по данным отчетов за 1997 г.
- Достартовая (seed) и стартовая (start-up) стадии (7,4% от объема и 22,8% от числа всех инвестиций). Достартовое финансирование направлено на то, чтобы оценить и развить исходные концепции (идеи), прежде чем запустить сам процесс венчурного финансирования
- Стартовое финансирование должно помочь компаниям разработать и продавать продукцию на начальном этапе ее промышленного производства. Таким в американском идеале выглядит венчурный капитал (в европейских странах ситуация иная)
- Стадия расширения (35% от объема и 51,9% от числа всех инвестиций). Это инвестиции, направляемые на финансирование органического роста компании или связанного с поглощением. Финансирование органического роста имеет целью либо увеличение производственных мощностей, развитие рынков или продукции, либо, как это обычно происходит в Европе, обеспечивает дополнительный оборотный капитал. Таким в европейском идеале выглядит венчурное инвестирование -причем, как будет показано дальше, этот идеал не хуже американского
- Менеджмент бай-аут или бай-ин (50,1% от объема и 19,3% от числа всех инвестиций). Это финансирование обеспечивает приобретение предприятий действующими или внешними управляющими. Хотя в Великобритании это - важный фактор венчурного дела (64,7% от объема и 33,9% инвестиций), континентальная Европа пока слабо развивает этот важный аспект прямых акционерных инвестиций.
- Замещение капитала (7,6% от объема и 6% от числа инвестиций). В основном это - сделки на вторичном рынке, когда какая-то группа акционеров осуществляет выкуп у другой группы акционеров (обычно участников процесса прямых акционерных инвестиций). В Европе, где в прошлом отношение к осуществляющим экзит из инвестиции было скорее негативным, со временем экзит как форма венчурной сделки получила развитие, поскольку менеджерам ликвидность необходима, чтобы оправдать ожидания инвесторов.
- Хотя данный процесс в отдельных случаях может характеризоваться некоторыми нюансами, главные правила остаются идентичными, даже если упор на необходимость у команд менеджеров фондов определенной квалификации (на что, к сожалению, в Европе часто не обращают внимания) может быть большим или меньшим
- Рассмотрим эти основные правила с позиций главных участников процесса, сконцентрировав внимание на менеджере фонда
- Основные правила с позиций главных участников процесса венчурного инвестирования:
Инвестируемой компании
Инвесторов
Менеджера фонда венчурного капитала
2.1. Основные правила с позиций главных участников процесса венчурного инвестирования:
2.1.1. Инвестируемая компания
- Главное правило такого менеджера - следовать бизнес-плану или его пересмотренному варианту; обеспечивать ясной, точной и надежной информацией, открытое и своевременное сообщение новостей (плохих и хороших) и обращение с акционерами, как с членами единой команды, а не как с посторонними
2.1.2. Инвестор
- Все источники венчурного капитала (как находящиеся в прямом подчинении (кэптив), так и независимые) испытывают сильное давление спроса на их собственный капитал и на средства, находящиеся у них в управлении. Пенсионные фонды и страховые компании, например, завалены проспектами и заявками из индустрии венчурного инвестирования. Из-за этого роль правил возрастает. Эти правила включают следующие моменты:
- При формировании фонда нужно иметь ясное представление о стратегии команды венчурных менеджеров и о шансах данных венчурных менеджеров, рассматриваемых как единая команда, успешно сформировать фонд. Инвестору важно знать, какие достижения на счету выбранной команды в терминах внутренней нормы доходности (IRR или ВНД) на сугубо стандартизованной основе, что позволяет сравнивать этих менеджеров с другими (отсюда рекомендации EVCA проводить оценку как компаний, так и инвестиционных портфелей). Учитывая особо благоприятные условия, на которые соглашались инвесторы в 80-х годах, и то, что сейчас эта практика пересматривается, нужно помнить, что чем на более раннем этапе формирования фонда находятся Инициаторы его создания, тем больше вероятность попыток пересмотра условий участия в нем
- В процессе инвестирования инвесторы вправе рассчитывать на такую же открытость и своевременную объективную отчетность, какую менеджеры фонда надеются получить от компаний инвестиционного портфеля. Инвесторам не нравятся сюрпризы, особенно плохие, и это правило ни в коем случае нельзя нарушать, ибо такое никогда не забудут и не простят. Финансовая информация должна предоставляться регулярно, последовательно и исчерпывающе (американские инвесторы, например, обычно требуют ежеквартальных докладов по инвестиционному портфелю). За исключением нескольких удачливых “вечнозеленых” фондов, обычно инвесторов волнует кэш флоу, поэтому они следят за внутренней нормой доходности более внимательно, чем за коэффициентами издержек. Главное правило для оптимизации ситуации: аккумулировать инвестиционные ресурсы как можно ближе к дате инвестиций и возвращать их как можно быстрее (при минимальном депонировании и разного рода задержек платежей)
- В целом, главное правило обращения с провайдерами капитала - обходиться с ними постоянно уважительно, а не только во время формирования фондов. Нарушение этих ясных правил не позволяет надеяться на розовое будущее. Так что не случайно фонды все чаще нанимают сотрудников специально для общения с инвесторами, в обязанности которых не входит заключение сделок
2.1.3. Менеджер фонда венчурного капитала
2.1.3.1. Создание фонда
- В начале 80-х годов, когда венчурная индустрия Европы начинала свои первые “серьезные” циклы, формирование фонда еще не опиралось на теоретическую основу. Фонды часто создавались исходя из определенной концепции, а не особой стратегии. Специалисты в венчурную индустрию привлекались отовсюду, но в отличие от США, где венчурный капитал на этапе его становления развивали предприниматели, Европа получила в этом деле засилье бухгалтеров (в Великобритании) и банкиров - на континенте, что и обусловило нынешние формы венчурного бизнеса
- Проспект эмиссии долей фонда был достаточно теоретическим документом, естественно, без всяких указаний на предшествующие достижения как венчурной индустрии, так и конкретного фонда
- Сделки заключались на тех же условиях, что и в США, т.е. на расходы по управлению фондом выделялось в среднем в размере 2,5% при кэрид интерест составлявшем 20% с небольшим числом хэдл рейте, а в некоторых случаях кэрид интерест выплачивался еще до того, как инвесторы вернули все свои вложенные средства. Кэптив-фонды часто создавались так, что в них работали служащие дочерних организации (особенно банков) и на основе очень путаной стратегии, как мы показали выше при обсуждении целей
- На втором цикле развития европейского венчурного инвестирования, все это изменилось. Хотя новые участники процесса появляются довольно редко (за последние пять лет совокупный объем собранных фондами средств увеличился на 50%, тогда как число сотрудников в венчурном инвестировании увеличилось менее чем на 12%) - правила изменились
- Резко возросла конкуренция за фонды (как кэптив, так и независимые), а появившаяся в Великобритании, Нидерландах и Франции статистика эффективности (к сожалению, построенная на разной базе) в какой-то мере позволяет инвесторам “подкармливать победителей” (фигурирующих в верхней четверти списка участников процесса) и “морить голодом побежденных”
- Поэтому проспекты эмиссии долей фонда больше концентрируются на ясных стратегиях и на подчеркивании конкурентных преимуществ, которые позволяют их реализовать. Попытки найти подходящую нишу для инвестирования: а) по стадиям развития предприятия: б) по секторам промышленности, в Европе чаще удаются в случае (а)
- Деньги, получаемые при создании венчурных фондов в ЕС из внешних источников (чаще всего из США), колеблются в районе 25%, а это усложняет процесс формирования фондов в плане языка, материально-технического снабжения и глобального сравнения эффективности - к выгоде тех, кто может поставлять крупным фондам высококвалифицированных агентов, гонорары которых те имеют возможность оплатить
- Глобализация венчурного дела повлияла на сроки и условия сделок. При этом существующие фонды могут собрать новые финансовые средства, только если они учитывают гонорары менеджеров в фондах, в которых кэрид интерест все больше уходит к тем физическим лицам, которые фактически занимаются сделками. Это также влияет на сроки, необходимые для формирования фонда, для окончательного клоузинга, которого обычно нужно больше года, хотя самые благополучные и удачливые учредители фондов могут иметь больше желающих подписаться на долю в их фонде, чем им нужно, еще до начала подписки (в Европе такое происходит реже, чем в США из-за меньшей искушенности в венчурном бизнесе)
- В нескольких странах появились более эффективные в налоговом плане структуры, причем как для инвесторов, так и для менеджеров фондов
- Однако в большинстве стран Западной Европы венчурное финансирование приходится осуществлять в условиях налоговых сетей, специально созданных для отлова недобросовестных индивидов. В целом правила меняются с наступлением зрелости рынка
- На новых европейских рынках пока действуют некоторые старые правила, но можно надеяться, что ситуация изменится, когда придет время для второго цикла создания фондов.
2.1.3.2. Подготовка потока сделок
- Подготовка сделок - важнейший аспект венчурного финансирования. С течением времени значение такой подготовки увеличилось, поскольку клиенты венчурного финансирования стали более искушенными
- Чтобы максимизировать уровень цен, продавцы (как корпорации, так и частные лица) все больше обращаются к посредникам, которые, в свою очередь, используют такие конкурентные способы повышения цен, как аукционы
- Что касается предложения, то более крупные байаут-фонды стали еще крупнее и вступили в конкуренцию друг с другом, что ослабило надежды на прибыль, а значит - снизило желание платить высокие цены по сделкам. Это особенно соблазнительно для тех, кто полагает, что благоприятные условия для экзита будут существовать всегда.
- Все это не выглядит очень хорошей средой для подготовки выгодных сделок. К счастью, пока осталось несколько положительных моментов в этом плане
- Первый заключается в том, что теперь с появлением денег и опыта в Европе (в некоторых странах больше, чем в других) в глазах продавцов и их посредников финансовые покупатели приобрели больший вес относительно стратегических покупателей, чем в 80-х годах. Это существенно повысило число сделок в венчурном бизнесе
- Во-вторых, для тех, кто работает в промышленном секторе, остались отрасли, где Европа является мировым лидером (например, в химических веществах) или сокращает разрыв (кабельное ТВ, телекоммуникации и услуги в целом).
- Для тех, кто специализируется на малых сделках или сделках на более ранних стадиях венчурных инвестиций, количество, если не качество инвестиционных сделок, доступных на один фонд, увеличилось, хотя количество фондов сократилось из-за низкой эффективности некоторых из них
- Наконец, перестройка в некоторых европейских странах привела к тому, что открылись возможности для новых сделок в результате изменения стратегии корпораций, приватизации, увеличения доли акционерного капитала в соотношении акционерный капитал/кредиты, например в Германии
- В столь сложной среде фонды выбирают такие стратегии при подготовке сделок, которые соответствуют их опыту и положению на рынке
- Эти стратегии обычно включают свои компоненты рецептуры, которые обеспечивают пассивную реакцию на публичный имидж, активное участие в аукционах, создание собственной сети личных контактов и - самым активным образом - программы по досрочному погашению ценных бумаг
- Каждый, конечно, подготавливает свою собственную программу, но везде остается справедливым правило: если слишком полагаться на посредников с их аукционами, то такая программа подготовки сделок может привести к очень дорогому портфелю инвестиций
- Дело в том, что такие аукционы подразумевают ограничение доступа к компаниям, их документации и сведениям об отчетах по дью дилидженс, который уже проводился продавцами; отсюда - жесткая игра на повышение цен на нескольких этапах продаж, что, безусловно, не способствует установлению умеренных цен
2.1.3.3. Инвестирование
- Завершив подготовку некоторого количества сделок, их нужно быстро и эффективно отсортировать, учитывая, что обычное отношение реальных инвестиций к подготовленным для рассмотрения сделкам редко превышает 1:100
- Качественные бизнес-планы изучаются. При этом заявки на “возможности”, но без бизнес-плана, обычно не рассматриваются. Здесь помогает знание данного сектора экономики так же, как предварительное обсуждение проблемы с коллегами или в комитете по инвестициям
- С этого момента разными игроками правила интерпретируются неоднозначно - каждый из них отстаивает свою точку зрения. Американский подход предполагает детальное due diligence, европейский – экспресс-анализ
- В Европе для большинства участников процесса ключом для дальнейшего продвижения вперед является как можно более быстрое “тестирование” плана с менеджментом, ознакомление с рынком этих товаров или услуг, предварительные переговоры об оценке стоимости и другим аспектам намечаемой сделки.
- Цель такого первого этапа заключается в том, чтобы оценить:
перспективы компании и/или ее технологии;
способности команды менеджеров (ключевой переменной);
вероятность когда-либо прийти с продавцом к одинаковой оценке стоимости;
вероятность прийти к единым целям с акционерами, если они есть, которые должны будут работать на будущее вместе с венчурным капиталистом.
- Этот этап - ключевая область, где личный опыт участника венчурного процесса очень много значит для того, чтобы быстро сформировалась обоснованная позиция
- Если обнаруживается слабость в какой-нибудь из этих областей и не видно ее относительно простого решения, лучше предупредить возможные убытки на ранней стадии и перейти к рассмотрению другой возможной инвестиции
- Смысл первых трех ключевых областей достаточно прозрачен (хотя оценить их и непросто); четвертая же область - единые цели - требует дополнительных пояснений
- Здесь, как и при вступлении в брак, важно, чтобы партнеры, несмотря на краткосрочные расхождения в позициях, придерживались одной и той же системы ценностей и среднесрочных целей. Если нет такого согласия среди акционеров (в отношении смены пути развития, последующих раундов финансирования, естественного роста или роста за счет новых приобретений и т.п.), то кроме очевидных трудностей с осуществлением принятой стратегии, экзит может стать весьма затруднительным или даже невозможным, если у акционеров будут разные взгляды на процедуры и сроки завершения “игры”
- В этом одна из главных причин того, что 25 миллиардов евро (по стоимости) все еще не могут найти экзита из венчурных инвестиций. Наиболее частыми причинами этого являются: наличие слишком большого количества мелких акционеров при отсутствии надежного механизма, который позволял бы управляющей компании фонда поменять команду менеджеров либо заставить продать бизнес после определенного периода инвестиций или же в случае недостаточной эффективности бизнеса
2.1.3.4. Оценка компании
- Если все в порядке с четырьмя ключевыми переменными в потенциальной инвестиции, то можно перейти к более глубокой оценке стоимости. Оценка стоимости, помимо упомянутых выше внешних факторов, опирается также на ряд внутренних факторов, связанных со структурой той сделки, которую реально можно заключить, в расчете на одну операцию при запланированных уровнях инвестиций, доходов и кэш флоу.
- Следует подчеркнуть опасность всякой сделки, которая опирается исключительно на “умную” (smart) финансовую инженерию в момент осуществления инвестиции. Умное использование мезанин файненсинг и кредитов может повысить доходность акционерного капитала на поздних стадиях; толковая изначальная защита при помощи таких инструментов, как подлежащие выкупу акции, может защитить от недостаточной эффективности начальных стадий или от инвестиций мелких акционеров. Однако они не могут заменить здравого коммерческого суждения, которое опирается на солидную программу по дью дилидженс.
2.1.3.5. Due diligence
- Отношение к программе дью дилидженс отличает практику венчурных инвестиций в Европе и в США.
- В Европе есть верующие и неверующие в эту программу, использующие и не использующие дью дилидженс - со всеми вариациями между этими крайностями.
- Если основы согласия с продавцом и другими акционерами достигнуты и нужно переходить к следующему этапу процесса инвестирования (или аукциона), то необходимо время, чтобы глубже вникнуть во все аспекты бизнеса компании и других участников сделки
- Тогда как для некоторых участников венчурного процесса в ряде стран вполне достаточно узнать, что они учились в одной школе с отцом предпринимателя, обратившегося за финансированием
- Большинство же выживших в венчурном бизнесе желают получить возможность провести дополнительную проверку рынков, технологии, поведения конкурентов, узнать позицию клиентов и поставщиков, изучить рекомендации на команду менеджеров, ознакомиться с мнениями других экспертов и т. д.
- Due diligence можно поручить другим, опыт показывает, что гораздо разумнее сделать все это самим на самом высшем уровне в рамках своего фонда:
- во-первых, это позволяет выносить более обоснованные решения;
- во-вторых, можно самому проанализировать человеческую реакцию и тем самым проникнуть в “серые” области, которые другие не смогут увидеть или о которых не захотят сообщить
- Но самое важное - это уникальная возможность самому проникнуть в глубь бизнеса, что в итоге будет существенной подготовкой к постинвестиционной добавленной стоимости
- Конечно, есть много аспектов, которые лучше поручить третьим лицам - например, проверку технических отчетов, подготовку аудиторского заключения и проведение правового дью дилидженс (включая, конечно, подготовку договоров)
Несколько полезных в практическом отношении рекомендаций:
- представляемые отчеты нужно считать не “тыловой защитой”, а скорее важной информацией для принятия текущих решений
- поэтому инструкции для консультантов, аудиторов и юристов следует составлять вместе с ними, после того как они сами поняли возможности, которые открывают инвестиции, ощутив себя участниками венчурного процесса, а не сторонними наблюдателями
- отчеты и рабочие планы должны быть вначале сконцентрированы на совместно согласованных наиболее уязвимых моментах, чтобы минимизировать расходование времени и денежных средств на то, что может оказаться недостаточно привлекательным для инвестиций
- внешним участникам нужно позволять предлагать новые аспекты дальнейшего изучения, с которыми они сталкиваются по ходу работ: многие опасности остаются незамеченными под поверхностью, пока не начато первоначальное изучение
- структура оплаты труда третьих лиц должна быть такой, чтобы по возможности основная их нагрузка переносилась на более поздние фазы процесса, дабы уберечь управляющую компанию фонда от банкротства из-за платежей по слишком большому числу так и не заключенных договоров об инвестировании
- Инвестиционные учреждения США сообщают об удивительной корреляции между числом эффективных фондов и числом тех, кто активно использует программы дью дилидженс.
- Конечно, управляющие компании фондов выдвигают против этого определенные возражения, не лишенные оснований:
- существенно вырастают издержки;
- требуется значительно больше времени (не меньше четырех -восьми недель);
- возможно сопротивление потенциально инвестируемой компании, если ей удалось отыскать менее требовательного инвестора
2.1.3.6. Инвестиционный комитет
- Если сделка прошла проверку на дью дилидженс, успешно завершены переговоры по оценке стоимости, структуре инвестиций, есть согласие акционеров и согласие на куплю-продажу, соглашение по банковскому кредитованию и мезанин файненсинг (что требует отдельной программы продаж и тщательной проработки предложенных условий) и т. д. и т. п., то сделка обычно требует благословения со стороны инвестиционного комитета фонда, прежде чем будет заключен договор и начнется финансирование.
- На этом этапе процедуры тоже могут быть разными
- Инвестиционные комитеты бывают внутренние и внешние; более существенно то, что комитет может быть постоянно включенным в переговоры по сделке или же он получает полный меморандум по инвестиции только на заключительной стадии для вынесения решения “начинаем/не начинаем”
- Первый подход позволяет критически относиться к детищу инвестиционной команды, но в итоге приводит к вынесению хорошо аргументированного решения с минимальным риском неожиданной смены мнений
- На второй подход нужно меньше времени, но здесь есть риск того, что обсуждение будет менее информированным и может закончиться отклонением сделки на очень дорогостоящем и неудобном этапе, т. е. в самом конце ее подготовки
- Если сделка прошла проверку на дью дилидженс, успешно завершены переговоры по оценке стоимости, структуре инвестиций, есть согласие акционеров и согласие на куплю-продажу, соглашение по банковскому кредитованию и мезанин файненсинг (что требует отдельной программы продаж и тщательной проработки предложенных условий) и т. д. и т. п., то сделка обычно требует благословения со стороны инвестиционного комитета фонда, прежде чем будет заключен договор и начнется финансирование
- На этом этапе процедуры тоже могут быть разными.
- Инвестиционные комитеты бывают внутренние и внешние; более существенно то, что комитет может быть постоянно включенным в переговоры по сделке или же он получает полный меморандум по инвестиции только на заключительной стадии для вынесения решения “начинаем/не начинаем”.
- Первый подход позволяет критически относиться к детищу инвестиционной команды, но в итоге приводит к вынесению хорошо аргументированного решения с минимальным риском неожиданной смены мнений.
- На второй подход нужно меньше времени, но здесь есть риск того, что обсуждение будет менее информированным и может закончиться отклонением сделки на очень дорогостоящем и неудобном этапе, т. е. в самом конце ее подготовки.
2.1.3.7. Постинвестиционное управление
- Цели инвестиций основаны на простой формуле прироста капитала: если отвлечься от левериджа, его главными детерминантами оказываются прайс/энингс кратное и разница в чистой прибыли между началом и концом инвестирования
- Сложные отношения с продавцом или посредником в Европе привели к “оценке по полной стоимости” как в условиях публичных торгов, так и при частном предложении, что уменьшает возможности прихода к добавленной стоимости через кратное прайс/энингс. Таким образом, произошел возврат к необходимости гарантии дополнительного дохода за счет добавленной стоимости, полученной в результате контроля за инвестируемым предприятием (по принципу “руки на пульсе”).
- Такой контроль практически каждая управляющая компания фонда обещает в своем проспекте эмиссии долей фонда
- Участие в управлении все больше становится главным показателем в уравнении роста капитала, хотя в США на основе статистических данных было показано, что удачный выход на растущий рынок на начальном этапе финансирования оказывается гораздо важным, чем качества команды управляющих инвестируемой компании или собственного вклада управляющей компании фонда в дела инвестируемой компании
- Теоретически 50%-ная структура левериджа (т. е. половина -кредит, половина - акционерный капитал) или 50%-ное уменьшение стоимости вхождения в проект гораздо сильнее отражается на IRR или ВНД, чем 50%-ное повышение постинвестиционных доходов (при прочих равных условиях). Однако если учитывать конкретный кэш флоу компании и цены, определяемые рынком, то прибыльность - это главная область, в которой менеджеры фондов могут воздействовать на эффективность компаний своего инвестиционного портфеля, а значит на возможности экзита из этих компаний, и тем самым повлиять на ВНД собственного фонда
2.1.3.8. Совет директоров
- Большинство фондов получают для кого-нибудь из своей команды или хотя бы для своего назначенца место в совете директоров инвестируемого предприятия
- Риск в использовании кого-нибудь извне заключается в том, что тот может начать действовать на стороне команды менеджеров инвестируемого предприятия. Кроме того, нужно предотвратить возможность того, чтобы чужак не мог воспользоваться преимуществами программы дью дилидженс для сближения с управляющей компанией фонда и ее менеджерами
- С другой стороны, для фондов с большим инвестиционным портфелем и в странах, в которых прямое представительство в совете директоров связано с высокими финансовыми рисками для фонда, введение в совет человека извне может быть практически единственной альтернативой
- Как минимум, опытный венчурный капиталист может ввести в инвестируемой компании такие финансовые системы, которые обеспечат более эффективное производство и свой эффективный контроль над ним.
- Для опытного венчурного капиталиста заседания совета директоров - не место, где следует выяснять отклонения от цифр принятого бюджета и получать объяснения на этот счет
- Об этом он должен уже знать из проведенного дью дилидженс, благодаря которому у него должно быть понимание ключевых моментов данного бизнеса, и он должен обладать основной финансовой и управленческой информацией. На этих заседаниях нужно обсуждать пути развития бизнеса и возможности реализации принятых решений.
2.1.3.9. Другие направления
- Возможность оказать более действенную помощь инвестируемой компании зависит, конечно, от того, какими собственными средствами располагает участник процесса прямого акционерного инвестирования
- Если у него есть своя международная сеть, то он может помочь расширению дела в международном плане
- Если у него есть сеть менеджеров-профессионалов, то он может привлечь проверенный персонал туда, где появится прорыв в организации дела
- Применение венчурным капиталистом собственного промышленного, технического, коммерческого и стратегического опыта со временем приведет к приросту капитала, повысив эффект от ресурсов, которыми располагает проинвестированная компания.
2.1.3.10. Управление выходом
- Объективная оценка эффективности фонда может быть получена лишь после полной реализации инвестиций.
- Инвесторы в индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал в Европе оценивают стоимость инвестиционных портфелей фондов, опираясь на объемы инвестиций и их рыночную стоимость, тогда как в США фонды способны предложить ВНД, равняющуюся трем или четырем циклам полной реализации фонда, чтобы помочь инвесторам в выборе их инвестиционных решений.
- Методология экзитов посредством IPO АйПиОу, прямых продаж или в ходе вторичного размещения активов в своей стране или за границей обсуждается в разделе 4, поэтому здесь мы отметим лишь несколько дополнительных моментов:
- Экзиты часто создаются именно на входе. Хотя и они могут быть заблокированы небрежно организованным входом;
- Фактор времени оказывается критичным параметром, когда эффективность измеряется по ВНД, а не по кратному стоимости инвестиции. Если нет полного контроля над процессом экзита, то для осуществления давления на фактор времени могут быть полезны такие механизмы, как выкупаемые акции, которые оплачиваются с премией за определенное количество лет не использования права экзита; соглашения о принудительной распродаже, которые дают инвестору право продать 100% своих акций компании через определенное количество лет (или, по крайней мере, выдать держателям небольших пакетов акций опционы на приобретение больших пакетов), а также обременительная политика повышения дивидендов;
- Сложные структуры может быть трудно подготовить к раннему экзиту - особенно через АйПиОу - об этом нужно позаботиться с самого начала;
- Дипломатичное, открытое обращение с другими акционерами (особенно менеджерами) предельно важно для того, чтобы максимизировать стоимость при экзите. Их гудуил часто может быть намного более ценным, чем просто опора на права обладателя контрольного пакета акций;
- Использование советников (как при продаже тем, кто занимается таким же бизнесом, так и при АйПиОу) выгодно для максимизации стоимости (например, на международных аукционах) и для экономии времени, но опять-таки оплата их услуг должна по возможности быть ориентирована на успешный экзит;
- Учитывая, что на существующих европейских фондовых рынках экзиты через АйПиОу составляют менее 15% (согласно данным EVCA за 1997 г.) от всех дивестиций (рассчитанных по стоимости инвестиций), не связанные с АйПиОу, альтернативы должны быть реально достижимы и приемлемы для всех акционеров
- В целом процесс экзита требует активного управления с доинвестиционной стадии до его завершения
- Если оставить этот процесс на волю случая или все надежды связывать только с котированием на фондовой бирже, то могут быть серьезные разочарования.
- С точки зрения американских инвесторов, в Европе не так успешно осуществляется экзит из инвестиций, как в США. Хотя до последнего времени это объяснялось недостатком в Европе рынков по типу НАСДАК, причиной неудач может быть как плохое планирование и плохая подготовка экзитов из инвестиций, так и недостаточная защита экзитов на этапе инвестирования
2.2. Выигрыш участников венчурного рынка
- Чтобы иметь успешно функционирующую венчурную индустрию, необходимо удовлетворить запросы инвесторов, компаний-реципиентов инвестиций, экономику и, наконец, управляющие компании фондов и их команды, чтобы обеспечить их и будущее менеджеров венчурных инвестиций и преемственность по отношению к тем, кто придет им на смену
2.2.1. Инвестор
- Исследования эффективности инвестиций за последнее время все больше проводятся на национальном уровне (в частности, в Великобритании, Нидерландах и Франции), а EVCA провела подобное исследование и на уровне всей Европы
- Они проводятся с использованием разных критериев: от анализа результатов инвестиций, из которых осуществлен экзит, до анализа всего инвестиционного портфеля. Однако в целом выводы оказываются во многом весьма близкими. Например, голландские данные демонстрируют небольшие убытки на ранних стадиях инвестирования, тогда как доходность на переходной стадии и на стадии выкупа колеблется между 25-40% годовых. Опубликованное BVCA (БиВиСиЭй) летом 1996 г. исследование выявило сходные тенденции
- Разные инвесторы рассчитывают на разные уровни доходности, при этом инвесторы могут говорить одно, а практиковать другое
- В основном венчурные инвестиции в Европе попадают в категорию “неликвидов” наряду с такими сферами потенциальных инвестиций, как недвижимость, газ, нефть и т.д.
- Премия по сравнению с фондовым рынком должна не только компенсировать отсутствие ликвидности, но также риски данного бизнеса и провалы инвестиционного портфеля (не обижая победителей, но и не выплачивая им слишком много), учитывать фактор времени, потенциальную потребность в повторном финансировании, задержки с выплатами инвесторам при экзитах и т.д.
- Тогда как многие инвесторы соглашаются на премию в 3-6% по сравнению с более ликвидными инвестициями, есть много таких, кто пытается вложить свои деньги в верхнюю четверть списка наиболее успешных фондов, в расчете получить гораздо большую премию, чем указанный выше диапазон премий на более поздних этапах инвестиций. А это усиливает тенденцию “подкармливать победителей”, в результате чего наиболее успешные фонды получают в управление гораздо больше средств, чем у них было прежде.
- Наиболее успешные венчурные фонды повысили доверие инвесторов к прямым инвестициям в Европе, что особенно актуально, учитывая недавнее завершение фондами своего первого полного цикла инвестиций и дивестиций, при этом, безусловно, значительная часть фондов имела далеко не утешительные результаты.
2.2.2. Инвестируемая компания
- Исследование эффективности венчурного инвестирования проводилось главным образом в Великобритании и во Франции, где сравнивались производственные характеристики компаний, получавших и не получавших поддержку со стороны венчурного капитала, а также изучалась степень удовлетворенности компаний теми, кто их финансировал
- Чтобы показать, в каком плане деятельность поддержанных венчурным капиталом компаний оказалась более успешной, начнем с французского исследования, которое было повторено в Англии. При этом, конечно, трудно точно сказать, что бы случилось с этими компаниями, если бы они не были профинансированы венчурным капиталом
- Английское исследование показало, что 84% компаний признали участие венчурного капитала либо решающим (51%), либо очень важным для их роста. Те, кто рос быстрее всего, были особенно склонны высоко оценивать роль венчурного капитала. Анализ показал, что 67% респондентов высоко ценят участие венчурного капитала за возможность озвучить новые идеи; 43% -за то, что венчурные капиталисты постоянно бросают вызов устоявшейся рутине; 41% - за финансовый консалтинг; 40% -за помощь в корпоративной стратегии и направлениях развития; а 30% - за помощь в налаживании контактов и в получении рыночной информации.
- Удовлетворенность клиентов -решающий фактор для будущего индустрии венчурного капитала. Поэтому служба постинвестиционной поддержки компаний может стать важным элементом системы обеспечения в будущем более высокого уровня удовлетворенности клиентов венчурным капиталом.
- Рост компаний, получивших поддержку со стороны венчурного капитала - это одна из форм измерений. Существует много менее осязаемых факторов, таких как преимущества, вытекающие из увеличения возможностей для больших компаний сконцентрировать усилия на основном направлении развития, избавившись от ставших ненужными подразделений через ЭмБиОу, увеличение экономической эффективности путем нахождения своей ниши и путем участия в конкуренции, возникшей в индустрии венчурного капитала, и т. д.
- По оценке уже упоминавшегося английского исследования, за последнее десятилетие только в Великобритании ЭмБиОу позволило примерно одному миллиону людей получить статус менеджеров собственного бизнеса.
- За этот же период доля продукции 100 самых крупных частных предприятий в Великобритании в общем объеме производства уменьшилась с 42% до 35%, в значительной мере благодаря той же тенденции
- По оценкам в 1996 г. в Великобритании более одного миллиона людей работало на предприятиях, получивших поддержку со стороны венчурного капитала, которые имели совокупный объем продаж более 80 миллиардов евро, свыше 5 миллиардов евро дохода до налогообложения и экспортировали продукции на 7,5 миллиардов евро. За последние пять лет эти компании росли в пять раз быстрее, чем 100 самых крупных компаний по списку газеты Файненшл Тайме, увеличивая свой штат на 15% в год, тогда как 100 крупнейших компаний уменьшали свой штат на 1% в год
- Во всех странах есть критики экономической эффективности венчурного капитала. Частично такая критика относится к начальной стадии развития венчурного бизнеса, о чем уже говорилось выше, но в основном такая критика объясняется тем, что только 5-6% инвестиций идет на достартовое и иное финансирование на ранних этапах, которое считается принципиально важным для роста национальной экономики конкретной страны
- Такой критике можно противопоставить следующие аргументы:
- Европейская инфраструктура не в состоянии использовать американскую модель венчурного капитала 70-х годов и понадобятся усилия с разных сторон (включая усилия со стороны правительств), чтобы создать необходимую инфраструктуру. В нынешней инфраструктуре недостает: быстрорастущих фондовых рынков; инвесторов, готовых к долгосрочным инвестициям (в Европе инвесторами чаще всего являются банки); налоговых стимулов для предпринимателей и инвесторов; осознания интернационализации улучшенных технологий; культуры предпринимательства, позволяющей простить начинающему его ошибки и неудачи; менеджеров венчурных фондов, имеющих лучшую производственную и предпринимательскую подготовку, чем нынешние менеджеры, и т. д. и т. п.
- Как только инвесторы в США обнаружили, что поздние стадии инвестирования гораздо прибыльнее начальных, в США возобладали те тенденции, которые уже давно утвердились в Европе
- В Европе от двух третей до трех четвертей венчурных инвестиций направляется в компании, где работает не больше 100 человек. Можно смело считать, что эти компании, которые производят товары нужного качества для проверенных рынков сбыта, будут расти и повышать занятость самым быстрым из доступных европейской экономике способом
- Примечание: ранние стадии часто путают с инвестициями в разработку технологий, но это не синонимы, хотя бы потому, что значительные инвестиции в новые технологии возможны и на поздних стадиях венчурного цикла
- Ответственность за ранние стадии финансирования нужно делить с другими; это могут быть “бизнес-ангелы”, правительства, технопарки, банки и т. д. А хорошей новостью можно считать следующее: после того как инвестиции вначале в Европе, а затем и в США сместились в сторону более поздних стадий, на начальных стадиях образовался такой вакуум, который уже привлекает новых игроков и новые деньги
2.2.3. Менеджеры фондов
- Прямое инвестирование - это довольно крупная индустрия в плане того, что в ней в доверительном управлении находятся большие финансовые средства, формируются большие капиталы и рабочие места
- Но это малые предприятия в плане количества работающих на них менеджеров. В Европе не более чем 2.500 менеджеров фондов (при этом четверть из них находятся в Великобритании) и управляют половиной европейского венчурного капитала
- Различия между странами в эффективности использования прямых инвестиций в большой степени зависят от того, на каких стадиях используются инвестиции. Так, Испания с ее упором на ранние стадии имеет около 9% всех менеджеров фондов, которые управляют менее чем 3% венчурного капитала
- Закон Дарвина о выживании сильнейших приложим и к индустрии венчурного капитала: ее (индустрии) консолидация идет за счет слияний и ликвидации фондов.
- Однако главные команды держатся вместе не только за счет долговременной природы вознаграждения по кэрид интерест, но и из-за очень увлекательной работы. Это очень важно для инвесторов в венчурный капитал, чья заинтересованность в результатах наиболее успешных команд менеджеров так велика, что добившиеся хороших результатов команды практически в том же составе получают в управление следующие вновь создаваемые фонды.
- Закон Дарвина о выживании сильнейших приложим и к индустрии венчурного капитала: ее (индустрии) консолидация идет за счет слияний и ликвидации фондов
- Однако главные команды держатся вместе не только за счет долговременной природы вознаграждения по кэрид интерест, но и из-за очень увлекательной работы. Это очень важно для инвесторов в венчурный капитал, чья заинтересованность в результатах наиболее успешных команд менеджеров так велика, что добившиеся хороших результатов команды практически в том же составе получают в управление следующие вновь создаваемые фонды
- Американская модель венчурного капитала не “сработала” ни в Европе, ни в Азии. Это связано с тем, что вне США не существует нужной для этого инфраструктуры, особенно необходимой на начальных стадиях и для инвестиций в высокие технологии. По этой же причине эта модель длительное время не сможет работать в России и странах СНГ
- Существует, однако, некий отработанный “международный” цикл жизни венчурного капитала. Этот цикл определяется как уровень проникновения венчурного капитала в экономику отдельных стран. При этом за пороговый уровень (критическую массу) условно принят уровень проникновения венчурного капитала в экономику, достигнутый в США в 1980 г.
- Дополнительные трудности в России и СНГ связаны с проблемами экологии, с неразрешенностью вопросов прав собственности и исключительных прав, в первую очередь интеллектуальной собственности, избыточной занятостью в традиционных отраслях промышленности, утратой традиционных рынков сбыта продукции, отсутствием в течение продолжительного времени государственных и частных инвестиций в новые технологии
- Все это требует творческого и очень осторожного подхода к процессу осуществления дью дилидженс, к предоставлению необходимых постинвестиционных услуг и к способам достижения нужного экзита в приемлемых временных рамках
- Учитывая сложившуюся ликвидность местных рынков и более жесткие условия продаж своего участия тем, кто действует в этом же бизнесе, принять решения по будущему экзиту чрезвычайно важно уже на этапе подготовки сделки
- Поскольку инвесторы определяют эффективность инвестиций, пользуясь ВНД, а не потому, во сколько раз доходы превысили затраты, надолго откладываемые экзиты могут затруднить подписку на участие в новых фондах
- Венчурный бизнес становится с каждым днем все более интернациональным и появляется необходимость разобраться, как использовать его формальные и неформальные сети
2.3. Мобилизация капитала и отношения с инвесторами
2.3.1. Маркетинг фондов венчурного капитала
- К концу 90-х годов, когда конкуренция на рынках венчурных капиталов возросла, менеджерам венчурных капиталов приходится быть все более изобретательными и профессиональными в том, как мобилизовать капитал и наладить отношения с инвесторами
- Эффективный маркетинг и продуктивное общение стали сегодня для менеджера венчурных капиталов важными факторами, позволяющими привлечь, удержать и расширить ряды инвесторов
- Для успеха менеджменту нужно хорошо преподнести себя, основываясь на тщательном анализе и убедительной аргументации на всех стадиях цикла мобилизации капитала: от первого решения сформировать фонд до подготовки проекта следующего фонда
- Процесс можно рассмотреть по четырем аспектам: выбор инвестора; определение требований инвестора; создание фонда и отношения с инвестором.
2.3.2. Выбор инвестора
- Природа венчурного капитала такова, что он может быть привлекателен лишь для инвесторов определенного типа
- Его неликвидность и высокий уровень рисков означают, что инвесторы должны располагать большими средствами и быть готовы к долгосрочным инвестициям. С другой стороны, конкуренция за инвестиции растет по мере того, как глобализация открывает новые возможности для инвестирования
- Задолго до создания фонда необходимо провести тщательное исследование инвестиционных рынков, чтобы определить и понять, чего хотят потенциальные инвесторы
2.3.2.1. Позитивные факторы
- Инвесторы выбирают себе тот или иной фонд по ряду причин, среди которых наиболее важными являются:
Высокая доходность
Диверсификация
Долгосрочная перспектива
Научные исследования и разработки
Занятость
- 2.3.2.1.1. Высокая доходность. Это наиболее распространенная причина инвестирования в венчурный капитал. Ожидания уменьшились с тех времен, когда нередко стала указываться годовая доходность в 30%. Хотя некоторые инвесторы все еще ищут доходность в 20-25%, большинство вполне удовлетворено, если она равна устойчивым 15-20% в год. При этом инвесторы нередко сравнивают доходы от венчурного капитала с доходами от портфельных инвестиций, прибавляя к ним премию за дополнительные риски
- 2.3.2.1.2. Диверсификация. Зависимость инвесторов, особенно в Великобритании и США, от фондового рынка привела к тому, что их внимание все больше привлекают альтернативные инвестиции, которые мало зависят от биржевого рынка. Такого рода потребность удовлетворяют прямые акционерные инвестиции
- 2.3.2.1.3. Долгосрочная перспектива. По своей природе прямые инвестиции неликвидны, поэтому они требуют премии к доходности. По этой причине такие инвестиции привлекательны для инвесторов, у которых, как у пенсионных фондов, есть долгосрочные обязательства
- 2.3.2.1.4. Долгосрочная перспектива. По своей природе прямые инвестиции неликвидны, поэтому они требуют премии к доходности. По этой причине такие инвестиции привлекательны для инвесторов, у которых, как у пенсионных фондов, есть долгосрочные обязательства
- 2.3.2.1.5. Научные исследования и разработки. В своей первоначальной форме инвестиции в ранние стадии и в технологические компании венчурный капитал могли дать крупным корпорациям сравнительно дешевый доступ к новым идеям на рынке. Сейчас такое происходит все реже, поскольку венчурный капитал предпочитает финансировать более поздние стадии развития компаний и сделки по выкупу
- 2.3.2.1.1.6. Занятость. Малые предприятия очень успешно создавали в последнее время новые рабочие места, и это может стать побудительным мотивом для инвестиций, в особенности для структур, связанных с исполнительной властью. Хотя социальные цели вроде бы не лежат в русле традиционных обязательств на получение максимальной финансовой доходности у таких институциональных инвесторов, как пенсионные фонды, многие инвесторы рассматривают венчурные фонды, нацеленные на местные компании, как инструмент достижения социальных, экономических и финансовых целей
2.3.2.1.2. Негативные факторы
- В противовес перечисленным позитивным причинам инвестирования в венчурный капитал, инвесторы сталкиваются с рядом потенциальных проблем:
Недостаток менеджеров
Неадекватные ориентиры
Неликвидностъ
- 2.3.2.1.2.1. Недостаток менеджеров. Отбор проектов и проведение по ним дью дилидженс требует больших затрат времени, как и постинвестиционный мониторинг. Для структур, которые используют в качестве венчурного капитала лишь небольшую часть своих активов, бывает трудно обосновать потребность в дополнительных сотрудниках будущей более высокой доходностью
- 2.3.2.1.2.2. Неадекватные ориентиры. Всегда было сложно оценить как эффективность фондов в определенном временном интервале, так и их эффективность относительно других фондов. Это было серьезной проблемой для структур, главным образом имеющих дело с портфельными инвестициями, хотя последние усилия EVCA в деле обеспечении венчурной индустрии необходимыми статистическими данными могут в будущем сделать эту проблему менее острой
- 2.3.2.1.2.3. Неликвидностъ. Это серьезное препятствие, особенно для мелких инвесторов. Однако рост числа структур, желающих иметь незначительное участие в венчурных фондах, но с дисконтом относительно стоимости активов, уменьшил остроту этой проблемы
- Разные типы инвесторов - институциональные, корпорации и частные лица - могут иметь совершенно разные запросы, которые необходимо принимать во внимание при мобилизации капитала
- Без учета реинвестированного капитала крупнейшими в Европе инвесторами в венчурный капитал являются банки, за которыми идут пенсионные фонды и страховые компании. Однако такая градация может привести к ложным выводам, ибо большая часть банков инвестирует только через свои дочерние венчурные структуры
- Что касается источников капитала, то, если учитывать только независимые фонды, статистика по Великобритании указывает на доминирование пенсионных фондов, что характерно и для США
2.3.2.3. Лидирующие категории инвесторов
- Лидирующими категориями инвесторов являются:
Пенсионные фонды
Страховые компании
Корпоративные инвесторы
Госструктуры
Частные лица
- 2.3.2.3.1. Пенсионные фонды. Пенсионные фонды давно являются крупнейшими инвесторами в независимые венчурные фонды в Великобритании и в США. И хотя в других странах Европы они не занимают доминирующего положения, в ближайшее десятилетие, видимо, их значение будет возрастать
- Обычно пенсионные фонды имеют долгосрочные обязательства и ограниченную потребность в ликвидности, поэтому венчурный капитал для них представляет интерес
- Рост активов пенсионных фондов с 1970 г. (только по США: с USD 250 миллиардов до USD 3,5 триллионов) привел к тому, что они стали основой венчурного финансирования. На сегодня пенсионные фонды США инвестировали в венчурные фонды более USD 20 миллиардов. Прямые акционерные инвестиции стали для пенсионных фондов одной из категорий их активов, и пенсионные фонды (в особенности в США) стараются диверсифицировать свои венчурные инвестиции в глобальном масштабе
- 2..3.2.3.2. Страховые компании. В большинстве стран страховые компании являются одними из крупнейших доверительных управляющих и стремятся инвестировать в венчурный капитал в рамках расширения их подразделений по портфельным инвестициям
- Неопределенная природа их обязательств приводит к тому, что они составляют менее стабильную группу инвесторов, чем пенсионные фонды. Многие венчурные компании были очень близки к тому, чтобы получить большие деньги от страховых компаний, но в последний момент им говорили, что недавний ураган исключает любые новые инвестиции. К тому же, во многих странах, включая Великобританию и США, установлены определенные ограничения на то, как страховые компании могут оценивать свое участие в венчурных фондах, а это снижает их заинтересованность в инвестициях в такие фонды
- 2.3.2.3.3. Корпоративные инвесторы. Венчурный капитал использовался большими корпорациями как способ поиска новых технологий, получая доступ к техническим инновациям с возможностью их посл, едующего приобретения
- Некоторые корпорации, такие как Шелл Ойл, использовали с этой целью собственные венчурные структуры, тогда как другие, с более широким диапазоном интересов, такие как Монсанто, предпочитали инвестировать через фонды. Однако вторая стратегия менее характерна для Великобритании, чем для США
- Корпоративные инвесторы в венчурный капитал обычно имеют более жесткие критерии для инвестиций и требуют более подробной информации о компаниях своего портфеля, чем другие институциональные инвесторы
- 2.3.2.3.4. Госструктуры. Государственный сектор, традиционно очень важный, сегодня имеет очень незначительную долю инвестиций в венчурный капитал Великобритании. Чаще всего такой интерес проявляют местные структуры государства, которые направляют финансовые средства в определенные региональные проекты. В других странах Европы доля инвестиций из государственных структур больше, один только Европейский банк реконструкции и развития за последние несколько лет осуществил значительные инвестиции в венчурный капитал в Центральной и Восточной Европе.
- 2.3.2.3.5. Частные липа. Частные инвесторы - немногочисленная, но потенциально важная категория инвесторов. Большая часть фондов имеет структуру, удобную для институциональных инвесторов, с минимальной долей участия, как правило, не менее 1 миллиона фунтов стерлингов. Так что все, кроме самых богатых, остаются за пределами этого бизнеса. Тем не менее, в США и в Европе стали появляться структуры, которые нацелены именно на инвестиций частных лиц, поскольку преимущества быстрого принятия решений и более устойчивой инвестиционной политики подчас весомее издержек, связанных с большим количеством мелких инвесторов
- В США действует тот же расклад инвесторов, но к ним нужно добавить:
дарственные фонды (endowments)
некоммерческие фонды (foundations) и
консультантов или “привратников” (gatekeepers), которые также играют важную роль
- 2.3.2.3.6. Дарственные фонды (endowments). Все крупнейшие университеты США располагают дарственными фондами: 15 университетов имеют дарственные фонды больше чем по 1 млрд. долл., а у Гарварда он достигает 5 млрд. долл. Эти дарственные фонды имеют даже более длительные по срокам и более определенные обязательства, чем пенсионные фонды, причем сегодня они стремятся инвестировать в глобальном масштабе
- 2.3.2.3.7. Некоммерческие фонды (foundations). Некоммерческие фонды меньше по размерам, но некоторые из них стали важными инвесторами в венчурный капитал и вместе с дарственными фондами оказались в США в 1994 г. источником 12% средств фондов прямого акционерного инвестирования.
- 2.3.2.3.8. Консультанты или “привратники” (gatekeepers). “Привратники” - это финансовые посредники, которые в основном представляют структуры, обладающие инвестиционным капиталом. Крупные консалтинговые фирмы и управляющие компании в США часто имеют подразделения, занимающиеся прямыми инвестициями в акционерный капитал
- Существенно увеличилось за последние несколько лет и число независимых венчурных специалистов. Все они участвуют в принятии решений об инвестировании, начиная от консультирования и кончая управлением “фондами фондов”, когда решения об инвестировании принимаются совершенно самостоятельно
- Хотя внутренний рынок капиталов обычно остается главным источником финансирования для венчурных фондов, эффект глобальной финансовой либерализации и растущая осведомленность инвесторов расширяет число инвестиционных рынков, на которых венчурные капиталисты могут мобилизовать капиталы. В Великобритании, например, 44% инвестиций в независимые венчурные фонды приходят из-за рубежа, большей частью - из Северной Америки
- Решение привлечь международный капитал приведет к значительным последствиям при мобилизации капитала. Вырастут расходы на маркетинг, в том числе в связи с увеличением его масштаба, при этом потребуются специальные усилия на то, чтобы разобраться в принципах функционирования и динамике различных финансовых рынков. Соответственно устойчивое положение на внутреннем рынке является главной предпосылкой для привлечения солидных международных инвесторов
2.3.3. Определение потребностей инвестора
- Инвесторы, заинтересованные в венчурном капитале, теперь имеют большой выбор разных фондов. Чтобы у инвесторов не осталось сомнений в относительных достоинствах того или иного фонда, необходимо убедительно представить все аргументы в его пользу, опираясь при этом на меморандум с основной информацией о фонде
- Инвесторы примут свое решение, оценив представленные аргументы по шести параметрам:
качеству анализа рынка
продуманности инвестиционной стратегии
составу команды менеджеров
трэк рекод
структуре фонда
детальным условиям и срокам участия в фонде
2.3.3.1. Анализ рынка
- На макроэкономическом уровне инвестор должен быть в состоянии определить, что компании, подходящие для инвестирования, существуют, что риск неблагоприятных политических изменений низок, и что есть, по крайней мере, несколько способов продажи инвестиций (путей для экзита) и возврата капитала инвесторам
- Все эти вопросы фонд непосредственно контролировать не может, но венчурный капиталист должен уметь показать, что существует широкий диапазон инвестиционных возможностей, где внешнее финансирование будет приемлемым и желательным. Инвесторов могут особенно привлекать новые рынки, где видна перспектива быстрого экономического роста и где можно осуществлять стратегические исследования и разработки
- Фонды в Восточной Европе могут использовать привлекательность для инвесторов новых рынков и, если аргументы фондов окажутся достаточно убедительными, не исключено, что инвесторы снизят свои требования в отношении перечня сделанных инвестиций или механизмов экзита. Иностранных инвесторов особо требуется успокоить относительно рисков смены правительства в течение срока существования фонда, по поводу стабильности цен и валюты, позволяющих поддерживать стоимость инвестиций
- Хорошо развитый рынок капиталов важен тем, что позволяет осуществить экзит из инвестиций при приемлемых уровнях стоимостей. Хотя преуспевающие фондовые рынки для молодых растущих компаний (например, NASDAQ в США), приносят пользу, без них все же можно обойтись. Во многих странах, включая Великобританию и Германию, трэйд сэйл -главный способ реализации венчурных инвестиций. Принципиальное значение в этом случае имеет среда, благоприятная для слияний и приобретений предприятий
- Инвесторы ищут также подтверждений того, что экономика в конкретной стране благоприятствует предпринимательству. Сюда входят традиции ведения бизнеса и предпринимательского духа, а также благоприятное правовое регулирование и налогообложение. Все это позитивно либо негативно влияет на решимость потенциальных предпринимателей начать свое дело
- Часто можно услышать, что в Германии рынок венчурных капиталов не развивался так быстро, как другие рынки, из-за существующего в германской культуре неприятия предпринимателями сторонних акционеров. В других странах высокие налоги на прирост капитала также могут привести к тому, что менеджеры будут предпочитать работать за зарплату, а не рисковать безопасностью ради роста капитала
2.3.3.2. Инвестиционная стратегия
- Если инвестор решил инвестировать в определенной стране или регионе, то дальше его выбор зависит от оценки предлагаемой различными фондами инвестиционной стратегии. Именно здесь венчурная компания должна выложить все свои “козыри” в плане стадий и секторов инвестирования, дил флоу, принятия решений и методов управления
- Критической проблемой для многих инвесторов остается выбор стадии и сектора инвестирования. Здесь фонду необходимо убедительно обосновать свой подход к этим вопросам
- Фонды могут специализироваться на компаниях на ранних стадиях либо на крупных бай-аутах, концентрироваться на инвестициях в конкретную отрасль (например, биотехнологии или средства массовой информации) или же действовать на рынке как универсальный фонд, инвестируя во все секторы и на любой стадии развития компании. Ответить на вопрос, почему фондом избрана именно такая стратегия, не всегда просто, но инвестор вправе ожидать логичных объяснений, почему был выбран тот или иной тип инвестиций
- Инвесторов также привлекает активная рыночная стратегия в плане поиска новых инвестиционных сделок (“дил флоу”). Хотя многие рынки уже пережили период, когда спрос на венчурный капитал намного превышал ею предложение - как это было в Великобритании в середине 80-х - инвесторы все еще ищут свидетельств того, что фирмы “охотятся” за самыми выгодными сделками
- Организация такой “охоты” может заключаться в прямом поиске компаний для инвестирования; в использовании для этого посредников или же в новых раундах инвестирования инвестированных ранее компаний. Инвесторам очень важно знать, что фонд не попал в слишком большую зависимость от единственного источника сделок либо от большого числа сделок, доставшихся от других венчурных фирм.
- То, как фирма собирается осуществлять свой дью дилидженс возможных инвестиций, тоже находится в сфере внимания инвесторов, особенно тех, кто инвестирует в разных странах. Инвесторы хотят быть уверены, что они всегда могут навести нужные справки по частным лицам и получить точную финансовую информацию по потенциальной инвестиции.
- Для инвесторов также может быть важно, какой подход к управлению инвестициями - активный, именуемый “руки на пульсе”, или пассивный - фонд предполагает использовать
- Активный подход “руки на пульсе” предполагает, что представитель венчурной компании войдет в совет директоров инвестируемой фирмы и будет вести с ней постоянный диалог по всем основным текущим и стратегическим вопросам
- Пассивный подход заключается в том, что инвесторы выполняют роль финансовой стражи, которая следит за тем, чтобы доходность соответствовала ожиданиям
- Стадия и область инвестиций серьезно влияют на стиль управления. Инвесторов могут беспокоить финансовые последствия ведения активной политики: время, проведенное на заседаниях советов директоров портфельных предприятий, уменьшит возможности команды менеджеров осуществлять новые инвестиции
- Структура инвестиций - другой ключевой показатель. Некоторые фонды инвестируют лишь там, где они получают контрольный пакет акций в 51% или больше; другие предпочитают только неконтрольный пакет акций
- Там, где фонды имеют неконтрольный пакет акций, инвесторы захотят знать, как защищены их интересы, включая право назначать своего директора в совет и получать полную информацию по управлению, а также относительно ограничений, налагаемых на руководство компании при продаже ее активов или новой эмиссии акций. Сердцевиной этих забот обычно оказывается такой важный для инвесторов фактор, как возможность экзита из инвестиции с определенной доходностью в желаемые сроки
- Внутренний процесс принятия решений менеджерами также часто интересует инвесторов. Им нравится быть в состоянии оценить относительный вклад каждого из членов венчурной команды, а для этого им важно понимать сам процесс оценки стоимости возможных инвестиций и принятые решения. В целом, инвесторы предпочитают иметь дело со структурами, в которых культивируется совместная деятельность с единой целью (team spirit), чем такие, которые провоцируют конфликты интересов между членами команды
- Вес, который инвесторы придают каждому из приведенных выше моментов, может быть различным, поэтому важно иметь представление о вкусах каждой из ключевых групп инвесторов. В конце концов, именно менеджеру фонда надлежит наглядно показать, что стратегия фонда разумна и поэтому имеет больше шансов на успех, чем стратегия конкурентов
2.3.3.3. Команда менеджеров
- Многие инвесторы считают команду менеджеров самым главным критерием, который позволяет определить, поддерживать ли тот или иной фонд. Тогда как трэк рекод - несомненно, лучшая мерка для команды, существует ряд аспектов, относящихся к составлению команды менеджеров, которые также нужно сообщить инвестору
- Число членов команды должно соответствовать объему фонда: инвесторам будет не по себе, если команда из двух менеджеров собирает фонд в 500 млн. долл. Даже если фонд собирается сделать только пять инвестиций по USD 100 миллионов каждая, не следует забывать, что с одним из этих менеджеров может что-то случиться
- Еще большую озабоченность инвесторов вызовет намерение такого фонда инвестировать в 50 предприятий по USD 10 миллионов в каждый и получить место в совете директоров всех этих предприятий. В этом случае можно серьезно сомневаться в том, что инвестиции можно будет осуществить в течение предусмотренного для этого срока
- Предшествующий опыт в венчурном бизнесе, вероятно, одна из самых важных характеристик команды, особенно если это опыт в той же самой области, в которой новый фонд собирается действовать
- Однако это не значит, что нельзя мобилизовать фонд без прямого опыта подобного рода: фонд может исходить из того, что в выбранной им инвестиционной стратегии более важны другие навыки и умения, такие как производственный менеджмент или богатый опыт в финансировании
- Действительно, многие инвесторы предпочитают опираться на команды с разными междисциплинарными навыками, особенно если это универсальный фонд, члены команды которого скорее будут стремиться улавливать новые тенденции и возможности развития, чем бездумно следовать существующей стратегии
- Способность увеличивать стоимость предприятия - качество, которое очень трудно определить. В сущности, это значит, что инвесторы хотят, чтобы в составе команды были личности, имеющие опыт, который выходит за рамки простой реализации заключенных соглашений
- Главное отличие профессионалов по корпоративному финансированию от венчурных капиталистов заключается в том, что последним приходится длительное время - часто пять или более лет - участвовать в реализации проектов, а затем успешно продавать свою долю
- Поэтому фонду приходится доказывать, что он может добавлять стоимость на каждом этапе: при заключении соглашения об инвестировании; в течение всего срока реализации проекта и при экзите из проекта.
- Если инвесторы осуществляют долгосрочные инвестиции в фонд, они рассчитывают на аналогичные долгосрочные обязательства со стороны венчурных капиталистов
- Для доверия инвесторов принципиальное значение имеет медленная смена штата старших менеджеров. Если же команда менеджеров небольшая, а старшие менеджеры в ней приближаются к пенсионному возрасту, инвесторы могут потребовать, чтобы им представили план постепенной замены уходящих на пенсию менеджеров
- Связанный с этим аспект - схема стимулирования команды менеджеров. Инвесторы захотят убедиться, что финансовая мотивация членов команды совпадает по направлению с их собственными интересами, и, вероятно, они предпочтут, чтобы большая часть кэрид интервал по специальной схеме шла непосредственно членам команды менеджеров
2.3.3.4. Трэк рекод
- Трэк рекод устанавливает ориентиры для расчетов инвестора на будущие доходы. Для вновь созданных фондов это - одно из сложнейших препятствий, ибо многие инвесторы предпочтут иметь дело с группами, имеющими впечатляющий трэк рекод, команды менеджеров которых уже давно работают вместе и ранее успешно мобилизовывали фонды с той же стратегией инвестирования
- В США, по мере того как инвесторы столкнулись с проблемой фондов-правопреемников известных фирм, отмечается появление большого количества вновь созданных фондов. Некоторые инвесторы готовы спонсировать новые группы венчурного капитала в расчете получить лучшие сроки и условия
- Для того чтобы привлечь инвесторов при отсутствии у венчурной фирмы трэк рекод как в личном, так и в командном плане, безусловно, потребуется немалая изобретательность
- Это может означать, что придется мобилизовывать средства от сделки к сделке или через какой-нибудь клуб “сопутствующих инвесторов”, что лишает венчурную фирму возможности поступать по собственному усмотрению и административно обременительно
- Некоторые фонды стартовали, мобилизовав небольшой капитал близких знакомых, а затем выходили на рынок институциональных инвесторов только после удачного экзита из нескольких инвестиций, тем самым предлагая своим потенциальным инвесторам какую-то основу для суждения об их возможностях
- К тем группам, которые могут представить свой трэк рекод, инвесторы применяют несколько критериев, включая:
уровень доходности в прошлом
суммы, выплаченные инвесторам и спрэд доходности
- Инвесторы ищут стабильной доходности, а при наличии ориентиров они предпочитают фонды с эффективностью выше средней
- Почти во всех случаях инвесторы будут судить об эффективности фонда по его чистой внутренней норме доходности.
- Внутренняя норма доходности (IRR или ВНД) определяется как разница между величиной текущего оттока средств и текущего притока средств от инвестиции. ВНД применяется в США уже много лет, а теперь стала стандартным показателем эффективности и для европейских фондов венчурного капитала
- Существует три общепризнанных способа измерения ВНД, как они изложены в рекомендациях EVCA “Принципы измерения эффективности”, причем каждый из этих способов имеет свое применение. В итоге один и тот же фонд одновременно может иметь три правильно определенные ВНД 42, 29 и 17%.
- Брутто ВНД по проданным инвестициям. Измеряется доходность только по уже проданным инвестициям. Преимущество этого показателя в том, что он не зависит от субъективных оценок. Недостаток в том, что если его использовать на определенном отрезке срока существования фонда, то он не всегда надежно отразит эффективность фонда к концу его срока существования, поскольку удачные инвестиции обычно созревают очень быстро, тогда как неудачные инвестиции нередко списываются и могут вообще не упоминаться
- Брутто ВНД по всем инвестициям. Данный показатель формирует представление об эффективности фонда по всем проданным и непроданным инвестициям. После того, как большинство фондов приняло рекомендованные EVCA правила оценки стоимости, данный показатель позволяет сравнивать работу разных фондов, а если оценки точны, то он может довольно точно отражать конечную эффективность фонда. Однако этот показатель не отражает доходность с точки зрения инвестора, поскольку в нем не учитываются расходы по управлению фондом
- Чистая ВНД для инвестора. В данном случае измеряется реальная доходность для инвесторов по всем инвестициям с учетом расходов по управлению фондом и кэрид интересы, выплаченным менеджерам венчурного фонда. В зависимости от структуры издержек фонда, показатель чистой ВНД может оказаться существенно ниже, чем показатель брутто ВНД по реализованным либо по всем инвестициям
- Поскольку чистая ВНД является самым важным показателем эффективности, инвесторы часто дополнительно обращают внимание на процент расходов на управление фондом, которые фонд смог вернуть инвесторам. Этот процент может оказаться довольно значительным там, где хорошая ВНД была получена за счет продажи инвестиций на ранних стадиях существования фонда. В этом случае инвесторы могут предпочесть несколько меньшую ВНД при более высоком проценте расходов на управление фондом
- Инвесторы также предпочтут фонд, имевший всякие, но по большей части достаточно успешные инвестиции, фонду, который преуспел за счет выдающихся успехов одной компании. В основании такой эффективной работы может быть просто удача, которую невозможно воспроизвести в будущем
2.3.3.5. Структура фонда
- Детали налогообложения и структуры фонда может оказаться полезным для того, чтобы помочь поверившим в стратегию и в саму команду менеджеров инвесторам сделать следующий шаг к финансированию фонда. Главная цель здесь - избежать дополнительных расходов, возникающих вследствие неудачной структуры фонда, в виде налоговых или административных платежей
- В худшем случае, неудачный выбор структуры может привести к двойному налогообложению: первый раз - при продаже инвестиции, а второй - когда прирост капитала выплачивается инвесторам (при этом данные выплаты рассматриваются не как прирост капитала, а как доход)
- Почти всегда инвесторы хотят, чтобы структура фонда была прозрачна для целей налогообложения, не требовала больших расходов и ею можно было легко управлять. Она также должна удовлетворять всем конкретным правовым ограничениям, которые закон налагает на инвесторов
- Существуют две эффективные в налоговом отношении структуры, которые часто используют венчурные фирмы:
регистрация фонда в офшоре
ограниченное партнерство (ему соответствует простое товарищество в России)
- Если венчурная компания зарегистрирована в офшоре (например, на Антильских островах), полученный фондом при продаже инвестиций прирост капитала налогом не облагается, а налоговые обязательства возникают лишь при выплате денег инвесторам
- Ограниченное партнерство действительно прозрачно, поскольку считается, что инвестор как бы непосредственно инвестирует в портфельную компанию, а налоговые обязательства возникают лишь при продаже инвестиций, независимо от того, будет далее распределяться прирост капитала или нет
- Налоговый эффект для инвесторов следует измерять относительно эффективности управления фондом, а потому необходимо учесть еще некоторые факторы, например, вместо прямого найма команды фондом создание отдельной управляющей компании фонда может обеспечить оптимальный механизм оплаты расходов по управлению фондом и стимулирования команды менеджеров
- Если фонд рассчитывает привлечь зарубежных инвесторов, могут возникнуть специфические налоговые и другие правовые проблемы, например, связанные с требованиями законодательства США о пенсионном обеспечении, которое регулирует деятельность пенсионных фондов
2.3.3.6. Сроки и условия
- Венчурные фирмы считают, что инвесторы стремятся вложить свои деньги в их фонд из-за их удачной стратегии и хорошей доходности. Однако, если сроки и условия инвестирования не соответствуют ожиданиям инвестора, он не станет инвестировать, даже если фонд ему очень нравится. Полный набор сроков и условий потребует анализа многих аспектов, которые существенно различны у разных фондов, особенно если они нацелены на разные типы инвестиций
- Среди наиболее важных и содержательных аспектов таких различий:
Размер фонда
Срок жизни фонда
Оплата расходов по управлению
Кэрид интерест
Минимальная доходность
Срок для внесения своей доли
Распределение доходов
Реинвестиции капитала
- 2.3.3.6.1. Размер фонда. Инвесторы обычно предпочитают то, что часто называют “закрытый фонд”. Это значит, что как только подписка на участие в фонде закрыта, размер его увеличивать нельзя
- Объем капитала, на мобилизацию которого нацеливается фонд, зависит от нескольких факторов, включая размер команды, число и объемы планируемых фондом инвестиций
- При определении, на мобилизацию какого капитала будет нацелен фонд, необходимо принять во внимание несколько аспектов, связанных с инвесторами
- Обычно инвесторы бывают рады увеличению намечаемого размера фонда по сравнению с предшествующими фондами, но не в слишком большой пропорции, поскольку они могут сомневаться в том, что команда сможет хорошо инвестировать такие большие объемы без серьезных изменений в стратегии инвестиций
- Инвесторов всегда тревожит то, что фонд замахивается на слишком большие цели при том, что менеджеров привлекают большие отчисления на расходы по управлению, которые выплачивает более крупный фонд (часто эти отчисления определяются как процент от мобилизованного, а не инвестированного капитала). Но в то же время венчурным фирмам может быть необходимо ставить перед собой разумно масштабные цели, чтобы привлечь крупных инвесторов
- Многие из крупных американских инвесторов не станут вкладывать меньше чем по $10 млн. на один фонд, но при этом они не желают иметь, допустим, более 10% участия в фонде. Это приводит к тому, что в США минимальный размер фонда - 100 млн. долл.
- Какой бы объем фонда ни был намечен, нужно позаботиться о том, чтобы установить, каким должен быть его минимальный приемлемый объем
- Венчурные фирмы должны быть при этом уверены, что при таком минимальном объеме фонда отчисления на расходы по управлению фондом будут достаточны и для выплат вознаграждения персоналу, и для покрытия операционных расходов фонда
- Слишком большая экономия может в конечном итоге отразиться на доходности, а значит -на способности фирмы мобилизовывать капиталы в будущем.
- 2.3.3.6.2. Срок жизни фонда. Традиционные структуры венчурных фондов в Великобритании и США рассчитаны на ограниченный срок жизни, с обязательством вернуть капитал инвесторов в течение установленного срока
- Стандартный срок устанавливается на десять лет, куда входит около четырех лет инвестиционного периода, а следующие шесть лет - на созревание и экзит из последних инвестиций. Некоторые бай-аут фонды, которым обычно требуется меньше времени для продажи своих инвестиций, недавно перешли на восьмилетний срок жизни
- Соглашения о создании фондов обычно предусматривают возможность продления их срока жизни примерно на два года, чтобы реализовать инвестиции, которые вовремя не удалось продать; однако расходы по управлению фондом в этот период обычно минимальные
- 2.3.3.6.3. Оплата расходов по управлению. В сравнительно благоприятном (для привлечения капиталов в фонды) климате 80-х годов единая ставка выплат в 2,5% мобилизованного капитала была стабильной нормой для фондов в Великобритании и США
- В конце 90-х годов давление на инвесторов привело к тому, что большинство управляющих компаний новых фондов оказались вынужденными соглашаться на значительно более низкий процент. Инвесторам не нравится, что в центре доходности оказываются расходы по управлению, существенно уменьшая значение кэрид интерест
- К тому же многие фонды используют “переменный” процент расходов на управление, поскольку инвесторы предпочитают, чтобы расходы на управление зависели от выполненной работы, а не от размера фонда
- Сегодня обычно расходы на управление уменьшаются к концу срока существования фонда (например, с 5-го года), поскольку по мере продажи инвестиций управление фондом требует меньше времени и усилий команды менеджеров
- Это также может совпадать с мобилизацией командой капитала для следующего фонда. Уменьшение обычно оформляется двумя способами: либо при сохранении номинального процента уменьшается база отсчета - например, из нее исключается стоимость проданных и списанных инвестиций, либо процент ежегодно уменьшается на определенную величину
- Расходы на управление могут быть уменьшенными в первые годы существования фонда, поскольку для инвестирования всего мобилизованного капитала необходимо несколько лет. Такая схема больше подходит венчурной фирме, мобилизующей второй или последующий фонд, поскольку у нее не будет больших начальных расходов, связанных с мобилизацией первого фонда
- В схемах с уменьшением расходов на управление инвесторов будет интересовать, какими расходы будут в среднем
- Приемлемый уровень таких расходов трудно определить, поскольку это связано с общим объемом мобилизованного фондом капитала и направлениями инвестирования. Для очень крупных бай-аут фондов средний уровень расходов на управление может быть всего 1,5% от мобилизованного капитал
- Для небольших фондов, инвестирующих, например, в новые технологии, средний уровень таких расходов может быть и выше 2,5%
- 2.3.3.6.4. Кэрид интерест. Для венчурного капиталиста главным стимулом достигать высокой доходности и самым важным источником прибыли является кэрид интерест
- Обычно он определяется как часть общей прибыли фонда: традиционно 80% прибыли фонда делится между инвесторами, тогда как менеджеры фонда получают остальные 20%
- 2.3.3.6.5. Минимальная доходность. Инвесторы стремятся преодолеть видимое неравенство, когда менеджер фонда получает фиксированную долю прибыли независимо от того, соответствует ли то, что получают в итоге инвесторы, их ожиданиям. Чтобы гарантировать венчурному капиталисту право на свою долю в прибыли только после того, как разумную доходность на свои инвестиции получат инвесторы, применяют схему “минимальная доходность” (“preferred return”, иногда ее называют “хэдл рейт”)
- Минимальная доходность может быть фиксированной, плавающей либо ступенчатой
- Фиксированная минимальная доходность устанавливается в диапазоне 8-12%
- Плавающая минимальная доходность может быть привязана к доходности по государственным облигациям либо определенному индексу фондового рынка
- Ступенчатая минимальная доходность позволяет менеджеру фонда увеличивать свое участие в прибыли по мере увеличения доходности у инвестора
- Дополнительно применяется схема кэтч-ап, которая означает, что после достижения фондом минимальной доходности менеджер фонда получает право на свой кэрид интерест на все доходы фонда (пока его доходность не “догонит” доходность инвесторов). Без кэтч-ап минимальная доходность действительно является препятствием (хэдл), поскольку менеджер участвует только в тех доходах, которые поступают после достижения минимальной доходности.
- Не все фонды используют схему минимальной доходности. К фирмам с хорошим трэк рекод данная схема часто не применяется. Например, в США первые 25% наиболее успешных венчурных капиталистов часто имеют слишком много желающих инвестировать в их фонд, поэтому им нет необходимости предлагать схему с минимальной доходностью для привлечения внимания инвесторов
- На требование инвестора включить в договор оговорку о минимальной доходности может влиять направленность инвестирования. Бай-аут фонды рассматриваются инвесторами как фонды с меньшим риском, поэтому они исходят из того, что определенный уровень доходности им будет гарантирован
- Риск, связанный с инвестициями на ранних стадиях, означает, что менеджерам лучше не соглашаться на фиксированный уровень минимальной доходности. Собственно, навязывание минимальной доходности может иметь обратный эффект: менеджеры фондов со средней эффективностью могут лишиться стимулов к хорошей работе, если поймут, что не смогут достичь минимальной доходности и тем самым не получат никакого кэрид интерест
- 2.3.3.6.6. Срок для внесения своей доли. В начале 80-х годов менеджер только начавшего деятельность фонда мог затребовать от инвесторов весь подписной капитал одним траншем. Между тем фонду, чтобы инвестировать весь капитал, обычно нужно четыре года. За исключением случаев чрезвычайно высоких процентов по депозитам, депонированные в банке средства будут очень сильно уменьшать чистую ВНД фонда
- Сегодня, в условиях хорошо развитых телекоммуникаций, стало обычной практикой затребовать от инвесторов подписной капитал небольшими траншами с уведомлением примерно за две недели
- 2.3.3.6.7. Распределение доходов. Те же самые моменты необходимо учитывать, когда речь идет о распределении доходов среди инвесторов
- Неспособность быстро распределить поступления негативно отразится на ВНД фонда, поэтому распределения следует производить как можно чаще
- 2.3.3.6.8. Реинвестиции капитала. Обычно в фондах с фиксированным сроком существования инвесторы не соглашаются на реинвестиции капитала. Даже в случаях, когда инвестиция осуществлялась всего один год, а затем была продана, вырученные средства выплачиваются инвесторам. Это может создать для фондов проблемы, поскольку может оказаться невозможным полностью инвестировать весь подписной капитал: расходы на управление, как и ресурсы на последующие раунды инвестиций, приходится держать на отдельных счетах. Но даже если капитал так и не был инвестирован, но был затребован, инвесторы получают право получить доход на этот капитал
- Последние годы в связи с укреплением позиций инвесторов, они имеют возможность навязывать более жесткие условия по всем этим позициям. Поэтому венчурным фирмам следует критически оценить свои сильные и слабые стороны и найти способ представить инвесторам сбалансированный и привлекательный пакет предложений. Фонды могут изучить различные возможности для своей инвестиционной стратегии в поисках тех отраслей, в которых ощущается недостаток венчурного капитала: для инвесторов это будет привлекательно, ибо опыт показывает, что избыток фондов вынуждает их инвестировать в маргинальные сделки, тем самым уменьшая доходность
- Критический взгляд на команду менеджеров с точки зрения инвестора может также привести к полезным изменениям. Возможно, что есть смысл делать временные назначения в команду, обуславливая постоянные назначения получением финансирования, чтобы команда в итоге была достаточно небольшой. Наконец, можно отрегулировать сроки и условия, найдя разумный компромисс между кэрид интересы, минимальной доходностью и расходами на управление, представив пакет, который устроит большинство инвесторов
2.4. Запуск фонда
- Нацеливание на потенциальных инвесторов и идентификация их потребностей является только подготовкой к сложной задаче фактического запуска фонда
- Ключевым маркетинговым документом является информационный меморандум, который венчурной фирме необходимо подготовить, распространить а затем энергично доводить до конца
- Процесс мобилизации капитала может включать маркетинговые поездки, встречи один на один с потенциальными инвесторами, ответы на запросы в порядке дью дилидженс и организация встреч между заинтересованными инвесторами, портфельными компаниями и остальной командой
- В целом весь процесс от запуска фонда до его окончательного клоузинга может занять год-полтора.
2.4.1. Зондирование идеи фонда
- Первоначальное изучение инвесторов важно как для выявления общих тенденций на рынке венчурных капиталов, так и для получения обратной информации от инвесторов о привлекательности предложения о финансировании
- Ключевые потенциальные инвесторы могут быть определены при помощи краткого вводного документа, дающего общее представление об инвестиционной стратегии, команде и некоторых наметок по структуре фонда
- Обращения с просьбой прокомментировать и высказать свои предложения может быть хорошим способом начать диалог с потенциальными инвесторами и получить полезную информацию о рынке. Но не рассчитывайте получить единодушие во мнениях от разных инвесторов: концентрируйтесь на нащупывании ключевых тем и вопросов.
2.4.2. Подготовка информационного меморандума
- Информационный меморандум или документ о подписке на участие в фонде должен быть ясным и кратким, но в то же время хорошо раскрывающий опыт команды и инвестиционную стратегию фонда
- Не существует определенной схемы изложения материалов меморандума. Тем не менее стоит помнить, что ваш меморандум должен затмить многие аналогичные документы, которые оказываются на столах основных инвесторов каждую неделю
- В смысле содержания меморандум должен по существу давать ответы на все требования инвесторов
- Поскольку процесс мобилизации капитала носит длительный характер, велика вероятность, что в меморандум придется вносить корректировки, и не раз. Поэтому лучше указывать в первых вариантах, что это проекты меморандума, а меморандумом назвать только окончательный документ ближе к концу процесса маркетинга
- Меморандум можно разделить на несколько разделов, например:
Общие сведения - здесь в легко читаемой форме дается общее представление о фонде
Возможности - описывается сложившаяся на рынке ситуация и инвестиционная стратегия
Команда - детально описывается прошлый опыт всех членов команды
Инвестиционный процесс - описывается процесс принятия решений
Трэк рекод - даются детали прошлой успешной деятельности
Правовые вопросы и налогообложение - рассматривается структура и функционирование фонда
2.4.3. Маркетинг Фонда
- После написания информационного меморандума вопрос о запуске фонда становится вопросом времени. Многое зависит от общей экономической ситуации, аппетитов инвесторов и объема ликвидности, остающейся в предшествующих фондах фирмы
- После принятия решения “вперед!” наступает тяжелый период маркетинга фонда
- Начинать необходимо с пробуждения интереса и поддержки у местных инвесторов до выхода на более широкую арену
- Международные инвесторы часто хотят убедиться в сильной местной поддержке фонда - только после этого они будут принимать его всерьез
- Существует несколько подходов к маркетингу фонда: начиная от простой рассылки информационного меморандума инвесторам и последующего отслеживания реакции, до прямых контактов с потенциальными инвесторами, чтобы получить у них предварительную оценку до высылки документа
- Разные инвесторы по-разному реагируют на новые фонды. Некоторые предпочитают встретиться с членами команды, чтобы получить общее представление о фонде, тогда как другие отказываются встречаться, пока не увидят информационный меморандум и у них не сложится предварительная оценка фонда
- Какой бы метод ни использовался, важно после встреч с потенциальными инвесторами быстро доводить дело до конца, поддерживать диалог и не допускать, чтобы документы по вашему фонду оказались в самом низу стопки аналогичных документов у инвестора
- В качестве способов продвижения процесса вперед инвесторам необходимо предлагать дополнительную информацию, встречи с остальными членами команды и визиты на портфельные компании. Необходимо также удовлетворять на этой стадии запросы инвесторов на дъю дилидженс, чтобы избежать подключения инвесторов к процессу на слишком позднем этапе.
- По мере того, как инвесторы проявляют позитивный интерес к фонду, формируется “мягкий круг”. Теперь уже фирма может обратиться к юридическим деталям, распространяя их среди инвесторов для комментариев и получения обратной информации
- Затем, после того как устные обещания инвестировать были получены, формируется “жесткий круг”, и если при этом достигается минимальный уровень фонда, то открывается путь к первому клоузингу. Клоузинг позволяет фонду получить мобилизованный на данную дату капитал и начать инвестировать, а также может использоваться для побуждения других инвесторов ускорить процесс принятия решения
- Время первого клоузинга должно быть тщательно продумано, поскольку после него обычно есть очень ограниченный отрезок времени, в течение которого необходимо завершить маркетинг и сделать окончательный клоузинг
- Процесс маркетинга фонда требует больших затрат времени и усилий. В последнее время все большее число фондов стало обращаться к услугам агентов по размещению (placement agents) как альтернативе самостоятельного осуществления маркетинга. Агенты по размещению выступают в качестве представителей тех, кто пытается мобилизовать капитал. Они имеют широкий круг контактов в инвестиционных институтах
- Большинство агентов по размещению, будь то дочерние структуры инвестиционных банков или частные лица, действуют в США. Фирмам следует тщательно взвесить все “за” и “против”, прежде чем обращаться к агентам по размещению
- Их услуги могут дорого стоить (порядка 2% мобилизованного капитала), причем в большинстве случаев эти расходы нельзя затем покрыть из средств фонда. Более того, менеджер фонда не приобретет при этом своего опыта и при создании следующего фонда опять будет вынужден обращаться к услугам агента по размещению
- С другой стороны, агенты по размещению способны предоставить широкий спектр услуг, включая оказание помощи в структурировании фонда, подготовке информационного меморандума, организации встреч с инвесторами и в отслеживании поступления доли участия инвестора на депозитный счет в банке
2.5. Отношения с инвесторами
- Сегодня менеджеры венчурных фондов стали уделять больше внимания сообщениям инвесторам о том, как у них продвигаются дела и об эффективности своей работы. Хорошие рабочие отношения с инвестором - это не просто финансовые или юридические обязательства, а долгосрочный собственный интерес венчурной фирмы
- Юридически фирма должна представить инвесторам годовой финансовый отчет, подтвержденный аудиторской фирмой. Однако в настоящее время многие фонды представляют гораздо больше письменной информации (как формальных отчетов, так и неформальных сообщений), а также организуют множество встреч с инвесторами для того, чтобы налаживать с ними отношения
- На становящихся все более конкурентными рынках венчурного капитала фирмы не только осознали, что мобилизовать капитал уже имеющихся инвесторов будет и дешевле, и менее хлопотно, но и что новый инвестор может захотеть, прежде чем он инвестирует, получить рекомендацию существующего инвестора
- Помимо стандартных годовых, становятся популярными полугодовые и квартальные отчеты. Чтобы быть полезными инвестору, отчеты должны быть адекватными по содержанию, своевременными и последовательными
- В отчетах следует освещать основные события за отчетный период, отражать любые изменения по каждой инвестиции портфеля, пояснения любых изменений в продвижении вперед либо в оценке стоимости, отчет об эффективности фонда и неподтвержденные аудитором финансовые отчеты
- Для инвесторов, которые привыкли к фондовым рынкам, где они могут получить оценку стоимости почти мгновенно, очень важен вопрос своевременности отчетов венчурного фонда
2.5.1. Отчеты инвестору
- Некоторые инвесторы стали бороться с плохой отчетностью. Например, АТ&Т, инвестировавшая венчурный капитал более чем в 150 партнерств, попробовала оценить своевременность поступления отчетов от фондов. Чуть более половины квартальных отчетов поступают в течение 45 дней после истечения отчетного периода. Первые поступают через две недели, последние - через пять месяцев
- Последовательность информации важна для инвесторов, поскольку позволяет точно оценить эффективность во времени и относительно других фондов, а также относительно других активов. Все чаще инвесторы требуют, чтобы в отчеты включалась не только текущая оценка стоимости инвестиций, но и ожидаемая конечная доходность инвестиционного портфеля
2.5.2. Встречи инвесторов
- Многие фонды проводят годовые собрания инвесторов в достаточно стандартизованном формате. Члены команды докладывают о продвижении фонда в течение года вперед и сообщают о всех изменениях, которые затрагивают команду. Затем следуют выступления руководителей компаний инвестиционного портфеля
- Хотя с точки зрения менеджера фонда это эффективный способ одновременно сообщить об изменениях всем инвесторам фонда, очень занятые инвесторы далеко не всегда могут присутствовать в назначенное время на собрании. Поэтому либо в дополнение к годовым собраниям, либо вместо них фондам необходимо научиться предлагать индивидуальные программы общения с инвесторами
- Такие индивидуальные встречи позволят инвесторам задавать вопросы, которые они не смогли бы задать на общем собрании, что будет способствовать лучшему изучению компаний инвестиционного портфеля.
2.5.3. Комитеты инвесторов
- Многие фонды предусматривают такие структуры, как “Комитет инвесторов” или “Совет консультантов”
- Фонд может использовать такую структуру для общения с инвесторами. Комитет может заседать один-два раза в год для обсуждения вопросов фонда (а в последнее время обнаруживается тенденция к тому, чтобы такие комитеты также занимались вопросами оценки стоимости и эффективности)
- Менеджер фонда должен подходить к членству в комитете стратегически и ему не следует допускать, чтобы в нем были представлены только крупнейшие инвесторы. Членство в комитете может помочь развить более тесные отношения со знающими инвесторами, опыт которых может понадобиться по такому, например, чувствительному вопросу, как конфликт интересов. Место в комитете может также позволить познакомиться с инвестором, являющимся новичком в венчурном бизнесе
2.6. Тематика общения с инвесторами
- Инвесторов интересует свежая информация об управляющей фирме и фонде, при этом в первую очередь их интересуют:
изменения в команде менеджеров фонда
изменения в стратегии фонда
дил флоу, новые инвестиции
проданные инвестиции
эффективность работы фонда
- Изменения в команде менеджеров. Хотя инвесторы обычно считают, что они инвестируют в фирмы венчурного капитала, в реальности они просто доверяют нескольким ключевым фигурам. И если одна из этих ключевых фигур по какой-либо причине уволится, то это может обеспокоить инвесторов. Поэтому об изменениях в команде менеджеров следует тут же сообщать инвесторам, чтобы не возникло трений, если они узнают об этом из других источников
- Стратегия. Хотя инвестиционная стратегия обычно формулируется в информационном меморандуме, фонд обладает определенной свободой рук в определении направлений инвестирования. Поэтому о любом, самом незначительном изменении в стратегии инвестирования следует сообщить инвесторам, объяснив причины такого изменения
- Дил флоу. Количество и качество проектов, которые фонд получает и рассматривает на предмет возможности инвестирования, одновременно является показателем маркетингового успеха управляющей фирмы и указанием на общий уровень активности на рынке. Инвесторов редко интересуют детали конкретных рассмотренных инвестиционных проектов, тем не менее им приятно прочувствовать ту атмосферу, в которой работает команда менеджеров
- Новые инвестиции. Инвесторам нужны основные данные, такие как: когда было осуществлено инвестирование, сколько инвестировано, а также пояснения о планах команды в отношении добавления стоимости. Некоторые фонды распространяют внутреннюю инвестиционную газету, однако обычно достаточно информационного листка на одной странице, если выпускать его вовремя
- Продажи инвестиций. Фонды обычно стараются рассказывать инвесторам хорошие новости о выгодных продажах. Инвесторы же часто хотят знать о компаниях, которые не преуспели, а также понять, почему
- Данные об эффективности. Инвесторы должны иметь информацию как об оценке стоимости отдельных инвестиций, так и по фонду в целом, чтобы они могли сравнивать портфели фондов, а также проводить сравнения между фондами
- Продажи инвестиций. Фонды обычно стараются рассказывать инвесторам хорошие новости о выгодных продажах. Инвесторы же часто хотят знать о компаниях, которые не преуспели, а также понять, почему
- Данные об эффективности. Инвесторы должны иметь информацию как об оценке стоимости отдельных инвестиций, так и по фонду в целом, чтобы они могли сравнивать портфели фондов, а также проводить сравнения между фондами
2.7. Генерирование дил флоу (deal flow)
- Дил флоу - число инвестиционных возможностей, которые должен рассматривать менеджер венчурного капитала за единицу времени - показатель здоровья экономической среды, в которой действует венчурный капиталист
- Большое число инвестиционных возможностей означает высокий уровень предпринимательской активности. Обычно этот показатель является также индикатором общей динамики в экономике конкретного экономико-географического региона, сигналом наступающего спада или бума. В эпоху экономического оптимизма большее количество людей готовы рискнуть и отправиться за знакомый горизонт, тогда как во время депрессии число инициатив заметно снижается
- Дил флоу предоставляет венчурному капиталисту “сырье”, из которого необходимо выбрать предпринимателей, с которыми придется пройти добрую часть пути к богатству либо бедности. Для потенциального инвестора способность менеджера создать мощный дил флоу - основной критерий его надежности, а между самими венчурными менеджерами главное приветствие: “Как поживает дил флоу?”
- У управляющих венчурным капиталом существует три пути найти выгодные для них возможности:
Можно сидеть в конторе и просматривать то, что приходит само
Можно принять более активный подход и активно преследовать намеченные для инвестиций предприятия
Можно создать мощную сеть советчиков и референтов (из частных лиц и учреждений), которые будут направлять предпринимателей к венчурному капиталисту
- Большинство использует все три пути, но в любом случае каждому придется позаботиться о том, чтобы создать собственный имидж на венчурном рынке и о том, чтобы уведомить всех возможных клиентов о своих услугах. В своей основе этот процесс мало чем отличается от стандартного маркетинга других специалистов на рынке финансовых услуг, особенно если иметь в виду такую сложную категорию, как предложение услуг “бизнеса – бизнесу” (b2b)
2.7.1. Маркетинг венчурного капитала
- Фирмы венчурного капитала, как правило, существенно различаются по целям инвестиций, индустрии, стадии, географическому району и стилю деятельности. Предприниматели и посредники часто не умеют сформулировать финансовые потребности фирм как по объему, так и по тому, какой финансовый инструмент им лучше подходит. С другой стороны, венчурные капиталисты наивно верят, что всем другим хорошо известно, что такое “инвестиции в акционерный капитал” и исходят из того, что деньги - очень простой товар для торговли
- Опыт свидетельствует об обратном. Венчурный капитал - сложная финансовая услуга, так что добиться на данном рынке успеха можно лишь за счет тщательно разработанной маркетинговой политики. При этом, весь венчурный бизнес должен рассматриваться с точки зрения конечного результата, т.е. с позиций потребителя услуг по управлению венчурным капиталом. Вместо заявления о том, что “наша фирма готова предоставить следующие финансовые услуги” (как это делают, например, банки), венчурная фирма как бы задает вопрос: “Что хочет купить клиент?”
- Этот подход особенно трудно воспринимается в сфере финансовых услуг, когда предлагается явно дефицитный товар, который предприниматель часто принимает за волшебный ключик, за средство осуществления его мечты. Положение усложняется еще и тем, что венчурные капиталисты рассматривают в качестве своих клиентов не инвестируемые предприятия, а инвесторов, средствами которых они управляют, а предприниматель, проект которого они инвестируют, трактуется ими как удачный, либо неудачный продукт их деятельности
- С другой стороны, венчурный капиталист - финансовый посредник, у которого есть клиенты как со стороны спроса, так и со стороны предложения. Односторонняя позиция с инвестором в качестве главного клиента ведет к высокомерному отношению к предпринимателю, а в итоге венчурный капиталист лишается важных инвестиционных возможностей
- В книге “Венчурный капитал” Дэйвид Сильвер (David Silver) описывает, как в 1981 г. "Майкрософт корпорейшн" в Бельвю, Вашингтон, посетили представители 24-х фондов венчурного капитала, предлагающих деньги
- В то время “Майкрософт корпорейшн” уже была преуспевающей компанией, работающей в области компьютерного программного обеспечения с годовым объемом продаж $7,5 млн. и прибылью до налогообложения $3 млн.
- Основатель компании Бил Гейтс заявил венчурным капиталистам, что в венчурном капитале компания не нуждается, однако согласна продать 5% обыкновенных акций “Майкрософт” за $1 млн. тому фонду венчурного капитала, который согласится приложить самые большие усилия по превращению "Майкрософт" в профессионально управляемую растущую компанию
- В начавшемся соревновании в конечном итоге победила фирма “Текнолоджи Венчур Инвестоз” из Менло Парк, Калифорния, которая согласилась , тесно работать со средним звеном менеджеров, чтобы помочь им в освоении навыков профессиональных менеджеров
- Венчурные бизнесмены в США и в Европе давно поняли, что с развитием венчурных рынков, по мере того как появляется больше фондов и они становятся крупнее, растет конкуренция
- Теперь каждому из них приходится заботиться не только о том, чтобы собрать деньги, но и о том, чтобы иметь свой имидж на рынке, который достаточно привлекателен для предпринимателей
- Такая маркетинговая стратегия должна стать интегральной частью венчурного бизнеса и поддерживаться ключевыми фигурами фирмы венчурного капитала
2.7.2. Ключевая информация о венчурной фирме
- Чтобы на рынке сформировалось надлежащее представление о венчурной фирме, нужно выйти на него с информацией по трем важнейшим параметрам:
- инвестиционной стратегии фирмы,
- ее репутации,
- о том, насколько фирма способна обеспечить приращение стоимости
- 2.7.2.1. Инвестиционная стратегия. Инвестиционная стратегия фонда венчурного капитала обычно ясно изложена в его проспекте или в его уставе. Особое значение для того, чтобы отграничить позицию фонда от позиции его конкурентов, имеют этапы, на которых осуществляется инвестирование (ранние, начальные этапы, либо инвестиции в расширение и развитие производства, ЭмБиОу или ЭмБиАй), а также то - является ли фонд универсальным или специализируется на определенных отраслях промышленности. Важен и учет, того, какие существуют региональные, национальные или континентальные ограничения для инвестиций
- “31” в Великобритании сообщает о себе как о непосредственном окне во все операции на рынке прямых акционерных инвестиций. “Атлас Венчур” представляет себя в качестве евро-американского эксперта по инвестициям в информационные технологии и естественные науки. “Кэприкон Венчур Патнез” известна как инвестор в технологии на ранних этапах
- Чем более сфокусирована стратегия, тем легче информировать об этом рынок и тем быстрее ваша информация дойдет до тех, на кого она рассчитана
- 2.7.2.2. Репутация. Венчурный капиталист вступает в партнерство с предпринимателями, получая доступ к конфиденциальной информации, а нередко и возможность влиять на стратегические решения компании. Профессиональная репутация является при этом главным критерием для того, чтобы предприниматель выбрал путь, предложенный венчурным капиталистом
- Репутацию частично создает молва, которой трудно управлять. На небольших рынках впечатления о том, как венчурный капиталист ведет переговоры и с чем выступает на советах директоров, распространяются мгновенно. Поэтому особое внимание следует уделять сохранению конфиденциальной информации и последовательной цельности в сложных ситуациях
- Чтобы создать нужный имидж, в публикациях можно использовать информацию об удачных инвестициях в прошлом, примеры выведения компаний на фондовый рынок и автобиографические данные об основных инвесторах фонда. Не следует забывать, что то, что о венчурном капиталисте говорят другие, действует гораздо сильнее того, что он сам рассказывает о себе
- 2.7.2.3. Услуга по приращению стоимости. Как было показано выше на опыте “Майкрософт”, большинство предпринимателей сегодня обращаются к венчурным фондам за нечто большим, чем только финансирование. Им нужен опыт успешно растущих компаний, доступ к международным сетям информации и к специалистам, повышение кредитоспособности инвестируемой компании, профессионализм и независимость совета директоров, включение дополнительных членов в команду менеджеров и т.д.
- Все это инвестируемые компании рассчитывают получить как приложение к венчурному финансированию. Например, фирма MTI Managers известна в Великобритании как специалист по инвестициям на начальных стадиях с контролирующим участием (hands-on support) - один или более ее менеджеров проводят по несколько дней в неделю в инвестируемой компании, выполняя по совместительству функции руководителя предприятия
2.7.3. Методы коммуникации
- В коммуникации бизнеса с бизнесом зачастую приходится комбинировать связь через средства массовой информации (что обеспечивает общее знакомство и знание имен) с очень избирательным и узко сфокусированным общением, чтобы выйти именно на тех предпринимателей, которые интересуют венчурного капиталиста
- 2.7.3.1. Реклама. Рекламируя услуги фонда венчурного капитала в финансовых газетах, журналах и специализированных изданиях, венчурный капиталист не только обретает определенный статус на рынке, но и создает для себя широкую аудиторию для делового общения
- На конкурентных рынках, таких как рынок менеджмент бай-аут в Великобритании, реклама стала обычной практикой. Такие издания, как Investor Chronicle и Monthly Buyout Monitor основные платежи за рекламу получают от крупных бай-аут фондов
- Реклама стоит дорого уже потому, что требуется провести несколько кампаний, чтобы появился какой-то ощутимый эффект. Но без достаточно агрессивной рекламы трудно добиться того, что фонд венчурного капитала и его менеджеров будут и к нему будут обращаться с предложениями
- 2.7.3.2. Интервью и статьи в прессе. Это не только бесплатный путь, но и возможность более доходчиво, чем в рекламе, сообщить ключевую информацию о фонде, особенно если при этом в прессе завязывается какое-то обсуждение проблем с партнерами и посредниками. Поскольку результат обсуждений трудно контролировать, использовать эти возможности необходимо крайне осторожно. Паблик рилейшнз и связи с журналистами необходимо устанавливать тогда, когда эти связи еще не нужны. Если в ходе конкурентной борьбы на венчурный фонд кто-то всерьез ополчится, строить такие связи будет уже поздно
- С другой стороны, нужно помнить, что публикация каких-либо деталей намечающейся сделки может ее разрушить или насторожить конкурентов. Публикация рассказов об уже проведенных удачных инвестициях (success story) ведет к резкому росту дил флоу, тогда как появление каких-нибудь сведений о неудачах может иметь обратный эффект. Поскольку среди инвестиций венчурного капитала часть обязательно окажутся неудачными, опасно напрямую ассоциировать венчурный фонд с инвестированной компанией
- В конце 80-х годов бельгийская компания “Супер Клуб” (Super Club n.v.) имела колоссальный успех. Компания росла со скоростью десятков процентов в месяц и привлекала инвесторов со всего мира
- Все связанные с этой компанией венчурные капиталисты и инвестиционные банки использовали ее успех, чтобы подчеркнуть свою компетентность и гениальность. Однако когда компания попала в “турбулентные воды” и “потонула” среди обвинений в недобросовестной практике, последствия для первоначальных инвесторов оказались катастрофическими
- К тому времени венчурные капиталисты практически не имели возможности помочь решить проблемы “Супер Клуба”, однако воздействие на их имидж было таким, что дил флоу со скрежетом прекратился
- 2.7.3.3. Прочие печатные публикации. Чаще всего это - брошюры, годовые отчеты и информационные листки (press releases). Адекватная графика и толковое содержание этих материалов создают нужный образ профессиональной и надежной фирмы
- Очень важно выработать какой-то собственный стиль для всех такого рода публикаций, которым можно было бы пользоваться как символом (одинаково удобным для заголовка брошюры или письма) везде, включая чисто деловую переписку. Некоторые документы, созданные, скажем, как отчеты для инвесторов, можно оформить так, чтобы использовать их для более широкой аудитории. Для этого следует в годовые отчеты включать более широкий круг сообщений об удачных сделках, выполненных инвестициях и т. д.
- 2.7.3.4. Интернет, мероприятия: презентации, выставки, ярмарки. Интернет предоставляет новые и беспрецедентные удобства в распространении информации. Страничка в Интернет делает фонд существенно более заметным и доступным для будущего дил флоу
- Ту же цель преследуют и многие рекламные и торжественные мероприятия (events), куда приглашаются не только инвесторы и управляющие компаний, получающих инвестиции, но и возможные партнеры из числа предпринимателей, консультантов, финансистов и венчурных капиталистов
- Всякое открытое спонсорство помогает наладить нужные связи. При этом следует стараться не утомлять нужных людей детальным изложением проектов фондов
- Не следует забывать посылать поздравительные открытки. К ним можно приложить образец товара инвестируемой фондом компании, что не только делает ей хорошую рекламу, но и напоминает о том, чем вы с успехом занимаетесь
- Выступая на презентациях и конференциях, необходимо стараться не столько убедить всех в собственной точке зрения, сколько привлечь внимание к инвестиционной тематике, если вы имеете дело с хорошо информированной аудиторией
- Опыт показывает, что для аудитории, менее знакомой с проблемами венчурных инвестиций, можно и нужно подготовить какой-то единый стандартный набор хороших информационных материалов по нескольким ключевым аспектам бизнеса
- Создать свой толковый стенд на технической ярмарке - дорогое и трудное дело, поэтому лучше самому посетить чужие стенды и поговорить о ваших возможностях
- 2.7.3.5. Личные контакты. При всяком личном контакте одни сообщения передаются намеренно, другие - непроизвольно. По поведению, отношению, стилю и языку общения у людей складывается положительное или отрицательное мнение о венчурном капиталисте и фирме
- Позиция на одном из заседаний совета директоров может оказать большее влияния на положение фирмы, чем самые точные рассуждения в представленном тексте
- Если венчурный капиталист действует профессионально, сдержанно и честно, к нему растет доверие не только у предпринимателей, бухгалтеров и консультантов, с которыми он непосредственно общается, но и у тех, кому они потом его порекомендуют
- С другой стороны, этот же фактор часто приводит к тому, что очень крупные компании могут пострадать из-за плохого поведения какого-нибудь члена команды менеджеров
- Контакты высокого уровня, где принимаются важные решения, обычно проводятся в режиме личной встречи с глазу на глаз
- Частью ритуала налаживания добрых отношений бывает приглашение ключевых фигур на обеды с выпивкой (wining & dining)
- Членство в бизнес-клубе тоже может помочь расширить сеть контактов
- Участие в различных рабочих комиссиях не только отнимает много времени, но и позволяет лучше познакомиться с коллегами
2.7.4. Источники сделок
- Среди источников сделок можно выделить:
Неорганизованные (unsolicited) контакты
Прямой подход
Инвестиционные форумы
Рекомендованные сделки (referred deals)
Синдикация (syndication)
Фонды ранних этапов (early stage funds)
- 2.7.4.1. Неорганизованные (unsolicited) контакты. Как только имя венчурного капиталиста появляется в ежегоднике EVCA или упоминается в прессе, телефон начинает звонить. Испытывающие потребность в деньгах предприниматели раздобывают номер факса или электронной почты и перекачивают свои бизнес-планы объемом по 50 страниц
- Главная проблема с таким потоком заявок в том, что здесь нет предварительного контроля качества. Его придется организовать, чтобы не потонуть в бумагах
- 2.7.4.2. Прямой подход. Чтобы исследовать секторы роста в промышленности, нужно выбрать несколько интересных компаний, что легко сделать, постоянно просматривая текущие отчеты, статьи в прессе и т. п.
- Прежде чем обратиться к этим фирмам, нужно выяснить, кто там чем занимается, откуда они появились и каково положение их товара на рынке. Обращаясь к ним, вы как бы объявляете о своем интересе, в связи с этим потом бывает не так-то просто отказаться от дальнейшей работы с ними без особых на то причин. Кроме того, этот факт может повлиять и на ход переговоров: вы оказываетесь как бы в положении просителя
- Положительная сторона такого подхода в том, что ваш прямой интерес очень льстит предпринимателю и, если ему придется выбирать между несколькими инвесторами, он предпочтет вас тому, за которым еще нужно побегать. А появление Интернета делает возможным проводить прямой подход в очень удобном режиме “серфинга” (surfing).
- 2.7.4.3. Инвестиционные форумы. На таких форумах компании одного географического региона (и/или отрасли промышленности) получают по 15-20 минут для того, чтобы представиться возможным инвесторам. После этого появляется нужда и возможность личных встреч за закрытыми дверями
- Такие ежегодные конференции позволяют получить свежую информацию о состоянии дел в нужной вам области и создают условия для важных неформальных контактов. Здесь компании могут выгодно представить себя, не выпрашивая денег, а инвесторы - проявить интерес, не принимая на себя каких-либо обязательств
- 2.7.4.4. Рекомендованные сделки (referred deals). Большая часть выгодных сделок заключается по чьей-то прямой или косвенной рекомендации, чаще всего - благодарного вам предпринимателя, которому помогли инвестиции вашего фонда
- Хотя рекомендованные сделки составляют обычно только 25% дил флоу, более 95% всех реализуемых инвестиций - это рекомендованные сделки. Чтобы таких сделок стало больше, венчурному капиталисту следует создать широкую сеть таких “референтов” (referrals). Ими могут стать как организации, так и частные лица, которые находятся в постоянном контакте с предпринимателями, а значит - в состоянии отыскать нужную вам возможность выгодного вложения капитала
- У каждого из таких референтов (которым может стать и аудитор фирмы, и кадровое агентство, и инвестиционный банк) есть собственный интерес в возможной инвестиции. Аудитора может тревожить финансовое положение фирмы, кадровое агентство - низкая зарплата, которую нельзя поднять без внешних вливаний, а банк - ненадежный кредит. Но их рекомендация оказывается более ценной тем, что они лично заинтересованы в удачной сделке
- На конкурентном рынке коллеги из других венчурных фондов могут вести свой маркетинг на базе единого с вами источника референтных ресурсов
- В зависимости от того, как данный венчурный фонд обслужил рекомендованного клиента, деловые контакты с референтами укрепляются или ослабевают
- С другой стороны, дельные юристы, бухгалтера и банкиры, которые привлекаются к работе в уже осуществляемых инвестициях, обязательно помогут вам получить выгодную сделку в будущем
- 2.7.4.5. Синдикация (syndication). Особая категория референтных сделок - это приглашение “соинвестировать” (co-invest) от коллег по венчурному бизнесу. В Европе 34% всех инвестиций идут через национальные синдикаты фондов, а 9% - через международные группы инвесторов венчурного капитала. Создание единой сети венчурного капитала нужно для заключения качественных сделок
- Среди причин приглашения в синдикат можно выделить несколько:
Приглашая коллег/конкурентов к совместной инвестиции, каждый старается уменьшить возможный риск и получить большую доходность
Приглашение может быть вызвано не только данной причиной, но тем, что у венчурного капиталиста есть какие-то нужные качества: умения, знания в этой отрасли производства, географическое присутствие в нужном месте или же репутация, которая упростит мониторинг инвестиции, ускорит рост бизнеса или приведет к более успешному экзиту
Может также случиться, что венчурного капиталиста приглашают потому, что у него есть репутация нетребовательного партнера, слепо следующего за ведущим инвестором, и при этом у него много свободных денег
Приглашения в синдикат часто бывают просто знаком благодарности за прошлое успешное сотрудничество
- Несмотря на трудности и разногласия, которые нередко возникают при согласовании каких-либо изменений на заседаниях правлений, синдикаты позволяют использовать гораздо больше возможностей и укрепить личные контакты
- Вступить в такой клуб -важная задача каждого новичка в этом бизнесе. Подавление собственной жадности и приглашение других к участию в выгодной сделке - верный путь к созданию собственной сети нужных связей.
- 2.7.4.6. Фонды ранних этапов (early stage funds). Один из способов обеспечить право на участие во вторых раундах инвестирования и в co-investment (со-инвестировании) - это инвестировать в фонды ранних этапов
- У большинства венчурных фондов существует порог в несколько миллионов долларов - проекты рассматриваются, если на их реализацию требуется сумма, большая, чем установленный порог. Таким фондам практически невозможно инвестировать на ранних этапах 100 000 долларов
- В таких случаях могут помочь такие “ранние бутики”, как Каприкорн (Capricorn Venture Partners), которые обеспечивают различные экспертизы. Для “бутика” участие более крупного фонда является стратегическим альянсом, который дает возможность лучшим компаниям его портфеля получить инвестиции на следующих этапах развития. Для крупного фонда альянс с “бутиком” обеспечивает более качественный дил флоу, инсайдерскую информацию о компании до начала инвестирования и право “первого выбора” (first refusal) при конкуренции
- Очень часто дил флоу, которым занят “бутик ранних этапов”, оказывается ценным источником сделок для крупных фондов
- Обычно такой “бутик”, вырастая и укоренясь в конкретном географическом регионе, получает много предложений о сделках, включая стадии расширения и развития, а также бай-ауты. Сделки, не имеющие интереса для самого бутика, могут оказаться очень выгодными для более крупных игроков или корпораций
- Поэтому корпоративные группы венчурного капитала традиционно инвестируют в фонды ранних этапов, как бы покупая себе окно, через которое они могут следить за возникающими технологиями и компаниями. Для них инвестирование в фонды ранних этапов является способом покупки дил флоу для собственного корпоративного развития
2.7.5. Управление дил флоу
- Процесс венчурного инвестирования - это многоступенчатая процедура, которую можно сравнить с последовательным просеиванием на решетах и ситах со все более мелкими ячейками. То, что успешно проходит экзамен на первом грубом сите, может быть отторгнуто на втором, более “тонком” этапе. Только самое ценное проходит сквозь последнее сито
- Процесс от начального контакта до заключения нотариально заверенного контракта включает соглашения по исходной оценке стоимости, по срокам и условиям (term sheet), по детальному дью дилидженсу, утверждение соглашений партнерством, а также общее соглашение между акционерами
- Поскольку только несколько процентов от первоначальных контактов реализуется в сделки, чрезвычайно важно с большой осторожностью управлять потоком сделок и их продвижением по разным этапам
- 2.7.5.1. Регистрация. Начальная точка всякого управления дил флоу -это база данных, куда поступают все релевантные проекты и с помощью которой можно готовить отчеты о продвижении проектов по этапам и статистические обзоры
- Для этого могут быть использованы стандартные программы, пригодные для отдельных компьютеров и сетей
- 2.7.5.2. Неорганизованные контакты. Неорганизованные запросы об инвестировании поступают по телефону, почте, факсу или по электронной почте. Иногда с такой заявкой обращается посетитель прямо у дверей офиса
- При любом обращении прежде всего необходимо понять, входит ли предложение в сферу интересов фонда или интересов ваших стратегических партнеров. Все предложения, не вмещающиеся в эти рамки, сразу отвергаются и не регистрируются
- Все прочие предложения регистрируются и по ним дается начальный обзор на основе анализа документов и/или телефонных бесед. Примерно треть предложений при этом отвергается. Решение об отказе сообщается стандартным письмом предпринимателю, которого благодарят за предложенную возможность инвестировать в его компанию
- 2.7.5.3. Первое знакомство. Если предложение представляется действительно интересным, предпринимателя следует пригласить для часовой беседы к себе в офис, чем тратить время на анализ бизнес-плана
- Некоторые считают, что ценность сделки обычно обратно пропорциональна занимательности бизнес-плана. Венчурный капитал - бизнес, который ведут люди, поэтому всегда стоит встретиться с ключевой фигурой сделки, причем не откладывая на потом
- Часовая встреча дает достаточно, чтобы разобраться в побудительных мотивах и личности предпринимателя, в характере бизнеса, в том, насколько он понимает нужды своих клиентов и в потенциале по оптимистическому варианту предлагаемого проекта. На основании такой информации нужно принять решение об отказе от сделки или о том, чтобы начать детальную процедуру дью дилидженс. После первой встречи на следующий этап переходят лишь 20-25% проектов
- 2.7.5.4. Конфиденциальность. Некоторые предприниматели помешаны на секретности. Они требуют подписывать самые жесткие соглашения на этот счет, прежде чем будет раскрыта любая информация. На уровне первой встречи вся информация остается строго конфиденциальной в сугубо профессиональном плане
- В самом начале дью дилидженса обычно подписывается соглашение о конфиденциальности, которое устанавливает, что вся получаемая информация используется лишь для определения возможностей инвестирования. Данное соглашение, однако, ограничивает эту обязанность лишь той информацией, которая объявлена конфиденциальной, но не была ранее известна венчурному капиталисту, не находится в данный момент и не будет находиться в будущем в общественном достоянии (public domain)
- 2.7.5.5. Отказ от предложения. Более 95% предлагаемых проектов не получают инвестиций. Умение отказать в инвестировании составляет важную часть венчурного бизнеса. Следующие правила помогут снизить отрицательный эффект отказов:
- 1. Следует избегать общих, абсолютных утверждений. Отказ данной фирмы вовсе не означает, что предложение “вообще” безнадежно. Это лишь решение конкретной команды менеджеров, в условиях сегодняшних целей инвестирования и в данной конкретной ситуации. Ведь может быть так, что все средства полностью инвестированы, но партнеры продолжают рассматривать предложения только лишь с целью сохранения присутствия на рынке
- 2. Стоит говорить “нет” на как можно более ранней стадии. С ранним отказом гораздо легче согласиться, чем с тем, который приходит после длительного и интенсивного дью дилидженс. Обе стороны сберегают столь ценное время, обсуждая самые важные, ключевые проблемы в самом начале переговоров. Компания может оказаться в сложном положении с наличностью, если ожидаемые инвестиции не появятся, а иное развитие событий не предусматривалось
- 3. Нужно стараться быть конструктивным и полезным. Если сделка не соответствует инвестиционным планам фонда, нужно подсказать предпринимателю направление, где она может быть интересна коллеге по венчурному бизнесу, банку, консультанту. Любая помощь стороны одновременно создает вам новые связи
- 4. Нужно стараться не создавать врагов. Многие сделки не состоятся потому, что венчурный менеджер не уверен в способности предпринимателя обеспечить высокую доходность инвестированного капитала. Предпринимателям не нравится, когда о них говорят такое, особенно в присутствии их собственной команды менеджеров. Задетое самолюбие может создать врага на всю жизнь. Если конструктивное обсуждение того, какие дополнительные навыки и умения необходимы, чтобы компания стала эффективной, не находит отклика у предпринимателя, надо забыть об этой сделке и найти какой-нибудь другой приличный повод для отказа от нее
- 5. Следует обеспечить обратную связь. Если венчурный капиталист провел много времени, работая с предпринимателем и его компанией, то они заслуживают того, чтобы вы им все толком объяснили в случае, когда вам пришлось отказаться от инвестиции. Если эта сделка была кем-то рекомендована, то и референт должен получить надлежащую информацию по этому поводу. Если люди будут лучше понимать критерии, по которым венчурный капиталист принимает решения, это лишь укрепит его положение на рынке, повысит качество дил флоу и убережет от разочарований
- 6. Стоит возвратить бизнес-план. Бизнес-план — это собственность компании. Когда принято решение не инвестировать, все документы, особенно конфиденциальные записи и копии бизнес-планов, должны быть возвращены компании или уничтожены. Это продемонстрирует уважение к собственности предпринимателя и добавит уважения к венчурному капиталисту, вдобавок экономя место на его рабочем столе
- 2.7.5.6. Отчетность. Обобщенные формуляры предложений должны регулярно готовиться для информации инвесторов фонда о том, какова ситуация с продвижением сделок по этапам и с дью дилидженс. Обзоры по новым компаниям могут дать важную информацию о новых тенденциях в технологиях и на рынках. Информация о возможностях инвестирования на более поздних этапах может быть интересна для стратегических инвесторов
- Фонды обычно готовят либо перечни с кратким описанием сущности проекта, либо графики, где данные разбиты по отраслям промышленности и этапам инвестирования. Такие отчеты по дил флоу могут помочь при мобилизации капитала фонда, поскольку они демонстрируют, что менеджер фонда способен заранее находить подходящие инвестиционные проекты в требуемом количестве.
|