Лекция 18. Выход (Exit) и его варианты


  • Основная задача обеих сторон – избавится друг от друга, однако, надо иметь в виду, что следующий партнер – финансовый или стратегический инвестор может оказаться хуже, чем венчурный капиталист
  • Не мене важной задачей выступает капитализация стоимости, воплощенной в компании, и ликвидность акций, которая сделает богатыми обеих
  • Среди основных методов выхода:
  • Публичный рынок (IPO, PO)

    Выкуп доли в бизнесе предпринимателем

    Продажа бизнеса стратегическому инвестору

    Продажа доли в компании другому инвестору

    Ликвидация компании

    18.1. Публичный рынок (IPO, PO)

  • Наиболее привлекательный выход как для венчурного капиталиста, так и для предпринимателя – наличные с премией + ликвидность и возможность получения недорогого добавочного капитала для новых раундов финансирования
  • Выход на публичный рынок предъявляет к компании ряд требований, основным из которых выступает объем операций, без которого, как показывает практика, не обеспечивается интерес институциональных и индивидуальных портфельных инвесторов и ликвидность акций
  • Выход на публичный рынок требует от компании (по сравнению с другими формами выхода) дополнительных усилий и предполагает полную готовность раскрыться для рынка
  • 18.1.1. Готовность к и время IPO

  • Инвестиционные банки или брокерские компании - финансовые консультанты любят рассуждать о готовности или неготовности компании к IPO исходя из состояния рынка, размера компании (ее продаж и прибыли), истории роста и т.п.
  • Минимальные требования - $1 млн. чистой прибыли и история роста с темпом не ниже 30%
  • Если финансовый консультант называет диапазон цены - лучше ориентироваться на его нижний показатель
  • Стать публичной компанией можно только однажды и этот момент зависит от того, согласны ли Вы с ценой, которую предлагает финансовый консультант
  • Возникает вопрос, должен ли в ходе IPO продавать часть своих акций в предприниматель или менеджмент. Да, если речь идет о 2-10%, но решение примет консультант или андерайтер (underwriter)
  • В России особенности законодательства диктуют IPO сначала в России, а потом вывод акций на международные рынки через ADR или GDR
  • 18.1.2. Аргументы за IPO

  • Как правило, цена включает определенную премию по сравнению с частным размещением (private placement) или продажей стратегическому инвестору
  • Обеспечивается постоянная ликвидность и поддерживаемая рынком акций компании
  • Публичный рынок предлагает постоянно действующий источник дополнительного финансирования, доступного по мере необходимости по не высокой цене и при минимальном размывании долей акционеров
  • Только публичные компании получают постоянно работающий и ликвидный рынок акций, который, в свою очередь, дает возможность привлекать лучший менеджмент, предлагая ему в качестве элемента вознаграждения - опционный план
  • Публичные компании пользуются большим доверием у партнеров - поставщиков, покупателей, банков
  • 18.1.3. Аргументы против IPO

  • Публичная компания должна раскрывать существенный объем информации о своих владельцах и показателях. Эти данные могут быть использованы конкурентами, а также потребителями и служащими, которые могут потребовать увеличения заплаты
  • Каждый сможет купить хотя бы одну акцию и в этом случае будет знать о Вас намного больше, чем раньше, так что жизнь станет напоминать жизнь в аквариуме
  • Компании придется существенным образом увеличить объем обязательной отчетности перед правительственными органами, что вызовет дополнительные расходы
  • Появятся новые акционера, которые могут быть еще более требовательными, чем прежние. Продавая акции они смогут оказывать влияние на их цену
  • Само по себе IPO по затратам времени и денег на организацию и проведение - является дорогостоящей процедурой, будет отвлекать внимание менеджмента от выполнения основной работы
  • Жизнь и стоимость компании будет сильно зависеть от инсайдерской информации, а на самих инсайдеров будут наложены более строгие ограничения, в т.ч. в отношении возможностей трат денег компании
  • 18.1.4. Затраты на IPO

  • Финансовый консультант - взимает плату, в особенности высокую, если он действует в качестве андерайтера, которая достигает 5-10% от суммы IPO. Стандартом можно считать 8%, но на развивающихся рынках плата может быть и выше 12%
  • Вознаграждение андерайтера можно снизить предложив ему опцион на покупку акций, например, установить вознаграждение наличными в 5-6% и остальное выплатив акциями. Можно использовать и право первого отказа в случае выпуска новых акций
  • Придется заплатить вознаграждение и другим участникам процесса подготовки к IPO, например:
  • внешним и собственному юристам
  • за подготовку и тиражирование проспекта и за организацию роадшоу
  • финансовым консультантам, которые отрецензируют проспект и финансовые отчеты
  • 18.1.5. Подбор финансового консультанта

  • Необходимо вступить в контакт с несколькими Финансовыми консультантами, которые работают в Вашем регионе или отрасли
  • Процесс отбора поход на выбор венчурного капиталиста, но основным фактором отбора должна стать репутация в инвестиционном сообществе, которую выяснить и оценить легче, чем в случае венчурных капиталистов
  • Важным будут и возможности андерайтера в области дистрибуции выкупленных акций, т.к. Для обеспечения высокой ликвидности акций необходим достаточно широкий круг инвесторов
  • 18.2. Выкуп доли в бизнесе предпринимателем

  • Выкуп доли в бизнеса возможен:
  • самим предпринимателем

    трастом менеджеров

  • Как правило, возможность выкупа бизнеса предпринимателем предусматривается системой опционов пут и кол при структурировании сделки и согласовании ее условий. В обмен на право венчурного капиталиста продать контроль над компанией стратегическому инвестору, выраженное в виде пут опциона предпринимателя, предприниматель получает кол опцион выкупить эту долю
  • Для выкупа венчурного капиталиста предприниматель может воспользоваться потоком наличных компании, заместив его банковским кредитом, или напрямую кредитом, который в дальнейшем может быть рефинансирован путем выпуска компанией долговых обязательств. При этом, венчурный капиталист может получить часть платы в форме долгосрочного долгового обязательства и чем больше эта часть, тем лучше для компании и хуже для венчурного капиталиста
  • Траст менеджеров скорее всего не сможет воспользоваться для выкупа потоком наличных компании и ему придется использовать краткосрочный дорогостоящий необеспеченный банковский кредит, который будет рефинансирован выпуском долговых инструментов
  • Основной проблемой будет оценка бизнеса, т.к. В интересах венчурного капиталиста будет ее максимизация, а в интересах предпринимателя и менеджеров - минимизация
  • 18.2.1. Оценка бизнеса

  • Для оценки бизнеса возможно использование множества подходов. Наиболее простыми методами выступает оценка на основе:
  • Коэффициентов доходности бизнеса (price-earning, price sale, price –cash-flow multiples)

    Балансовая стоимость (book value)

    Оценочная стоимость (appraised value)

    Дисконтированный поток наличности (discounted cash-flow)

    Заранее согласованная цена (pre-arranged price)

    18.2.1.1. Коэффициенты доходности бизнеса (price-earning, price sale, price –cash-flow multiples)

  • Наиболее популярный. Коэффициенты рассчитываются на основе данных торгуемых компаний отрасли или сектора, а также на основе данных сделок типа M&A
  • Для обеспечения сравнимости компаний с разным уровнем заимствования вместо показателя рыночной стоимости (market capitalization - MC) или стоимости акционерного капитала (equity value) необходимо использовать показатель стоимости предприятия (enterprise value - EV), который рассчитывается как стоимость акционерного капитала + задолженность, по которой выплачивается процент – наличные. Основными коэффициентами выступают:
  • EV/Sales pr EV/Revenues

    EV/FCF

    EV/EBITDA or IBITDA

    EV/NI or EV/Earnings

    18.2.1.1.1. EV/Sales pr EV/Revenues

  • Компании отдельных отраслей и секторов бизнеса традиционно принято оценивать в объемах продаж (например, FM радио), т.к. Сделки типа M&A и торгуемые компании также оцениваются с использованием данного показателя
  • 18.2.1.1.2. EV/FCF

  • Для некоторых отраслей данный коэффициент лучше отражает качество бизнеса, по сравнению с показателем, использующим чистую прибыль
  • 18.2.1.1.3. EV/EBITDA or IBITDA

  • Как правило, коэффициенты, использующие EV/EBITDA или IBITDA дают более точную информацию, чем коэффициенты, использующие поток наличности.
  • Для некоторых отраслей данный коэффициент лучше отражает качество бизнеса, по сравнению с показателем, использующим чистую прибыль EV/NI or EV/Earnings
  • 18.2.1.1.4. EV/NI or EV/Earnings

  • Наиболее популярный коэффициент
  • 18.2.1.2. Балансовая стоимость (book value)

  • Данный метод оценки стоимости используется довольно редко в венчурном бизнесе, т.к. он не позволяет никак отразить высокую динамику роста и потенциал развития компании
  • Балансовая стоимость капитальных активов (bricks and mortars) молодой компании, как правило, не соответствует стоимости бизнеса и близка к нулю
  • 18.2.1.3. Оценочная стоимость (appraised value)

  • Иногда компромиссом между предпринимателем и венчурным капиталистом может стать оценка бизнеса, выполненная независимым уважаемым консультантом
  • При оценке, как правило, используется комбинация вышеперечисленных методов и оценка делается как бизнеса, так и ликвидационной стоимости
  • При существенной разнице в оценках, как правило, берется та, что выше
  • 18.2.1.4. Дисконтированный поток наличности (discounted cash-flow)

  • Понятный и логичный метод, который, однако, в случае венчурных инвестиций, которые осуществляются в небольшие быстрорастущие компании, применим плохо, т.к. Выход из компании завершается на этапе, переходном от динамичного роста к насыщению. В \тих условиях спрогнозировать поток наличности и выбрать верную ставку дисконта - затруднительно
  • 18.2.1.5. Заранее согласованная цена (pre-arranged price)

  • Самый простой метод, который, однако, на практике почти не используется, т.к. Стоимость компании трудно предвидеть, предприниматель боится передорожить и взять на себя слишком высокие обязательства, а венчурный капиталист не любит никаких ограничений на доходность в условиях ничем не ограниченного риска
  • 18.3. Продажа бизнеса стратегическому инвестору

  • Следует вспомнить, что стратегический инвестор обязательно приобретает контроль над компанией (в противном случае она не может быть консолидирована в его финансовую отчетности как часть бизнеса и будут рассматриваться как финансовая инвестиция). Поэтому, одновременно с избавлением от венчурного капиталиста, вы избавитель и от компании
  • При продаже компании стратегическому инвестору используется две основных формы:
  • Продажа акций (stocks)

    Продажа активов (assets)

  • При использовании каждой из этих форм могут применяться 3 основных формы платежа, как правило, в сочетании:
  • - наличные (cash)

    - акции (stocks)

    - долговые обязательства (notes)

    18.3.1. Продажа акций

    18.3.1.1. Продажа акций за наличные (cash)

  • Самый простой и привлекательный с точки зрения венчурного капиталиста
  • 18.3.1.2. Продажа акций за долговые обязательства (notes)

  • Этот инструмент менее привлекателен для венчурного капиталиста, но иногда – более привлекателен для предпринимателя, продающего свой бизнес, т.к. решает вопрос риска управления активами (хотя, вернее, не решает, а замещает данный риск риском кредитным стратегического инвестора) до момента погашения долгового обязательства
  • Учитывая, что стратегическим покупателем, как правило выступает быть крупная, действительно стратегическая компания, ее кредитоспособность может не вызывать сомнений и кредитный риск будет минимальным
  • Существует специальный прием для минимизации кредитного риска: можно продать все акции за исключением небольшого количества самой компании и получить от нее обязательство обеспеченное активами. Оставшаяся небольшая часть продается инвестору за наличные и он становится единственным акционером, в то время, как долговое обязательство продолжает действовать
  • Использование долгового обязательства в качестве средства платежа может быть связано и с определенными налоговыми преимуществами
  • 18.3.1.3. Продажа акций за акции (stocks)

  • Может быть привлекательна как для венчурного капиталиста, так и для предпринимателя, если стратегическим покупателем выступает большая компания с ликвидными акциями
  • При использовании данной формы необходимо получить регистрационные права
  • Данная форма платежа также позволяет отложить налогообложение доходов до момента продажи полученных акций
  • 18.3.2. Продажа активов

    18.3.2.1. Продажа активов за наличные

  • Может иметь преимущество с налоговой точки зрения. Например:
  • при продаже активов и обязательств за наличные компания останется только с наличными и ее легко ликвидировать и распределить остаток между акционерами

    при этом варианте возможно перерегистрировать компанию во взаимный фонд и тогда акции станут долями, а наличность можно инвестировать в активы, не облагаемые налогами и пользоваться необлагаемыми налогами дивидендами

  • Есть и некоторые подводные камни (если цена продаж отличается от балансовой стоимости) и возможно двойное налогообложение
  • 18.3.2.2. Продажа активов за долговые обязательства

  • В некоторых случаях стратегический инвестор может не располагать наличными в требуемом для выкупа контроле объеме. В качестве обеспечения могут использоваться сами активы, но срок обязательств не должен быть большим. Номинация обязательств может быть мелкой, тогда из можно будет распределить среди акционеров и не заботится о вопросах учета погашения
  • После продажи активов компании обязательства инвестора будут единственным ее активом. По мере погашения обязательств средства будут распределяться среди акционеров в соответствии с планом ликвидации
  • Учитывая, что стратегическим покупателем, как правило выступает быть крупная, действительно стратегическая компания, ее кредитоспособность может не вызывать сомнений и кредитный риск будет минимальным
  • 18.3.2.3. Продажа активов за акции

  • Как и в случае продажи акций может быть привлекательна как для венчурного капиталиста, так и для предпринимателя, если стратегическим покупателем выступает большая компания с ликвидными акциями
  • При использовании данной формы необходимо получить регистрационные права
  • Полученные акции могут быть распределены среди акционеров по плану ликвидации
  • 18.3.3. Другие формы платежа

  • Могут быть использованы и другие формы платежа, например:
  • earn-out basis – сочетание фиксированной платы наличными плюс рассрочка платежа в форме согласованного процента от прибыли сверх определенной величины в течение нескольких лет

    W2 – используется в случае, если компания находится в неудовлетворительной форме. Предприниматель отказывается от своих акций в обмен на снижение требований кредиторов и получает возможность передать активы покупателю, не говоря кредиторам, что он получит от покупателя плату в форме трудового контракта (W2 – форма отчета по зарплате)

    Возможно получить плату в форме консультационного контракта и т.д.

  • Венчурный капиталист знает эти приемы и не допустит их, если не участвует в них сам
  • 18.4. Продажа доли в компании новому инвестору

  • Продажа доли в компании может быть независимой и связанной с привлечением компанией нового раунда финансирования. Среди потенциальных покупателей могут быть:
  • - новые акционеры, которые станут корпоративными партнерами

    - институциональные, квалифицированные инвесторы (institutional qualified investors)

    - венчурные капиталисты, которые специализируются на менее рисковых инвестициях или инвестициях определенного типа

    - банки, покупающие компанию ради текущего дохода, который, в отдельные моменты развития рынка банковских услуг может превышать банковский процент при приемлемом уровне рисков

    18.4.1. Новые акционеры, корпоративные партнеры

  • На определенном уровне развития компания может стать привлекательной для новых акционеров, в т.ч. и таких же предпринимателей, как Вы сами, которые продали контроль над своей компанией стратегическому инвестору
  • Новый партнер может оказаться более привлекательным для компании, чем венчурный капиталист, т.к. Не будет требовать ограничений в распределении прибыли и ее реинвестирования для форсированного роста компании
  • Новый корпоративный партнер может быть заинтересован и в опционе на выкуп части Вашей доли. Опасность здесь может быть заключена в том, что выкупив других акционеров новый партнер может неожиданно для Вас получить контроль над компанией, т.е. Стать не финансовым, а стратегическим инвестором
  • 18.4.2. Институциональные, квалифицированные инвесторы (institutional qualified investors)

  • Институциональные, квалифицированные инвесторы (institutional qualified investors) – пенсионные фонды, большие страховые компании – могут быть заинтересованы в выкупе доли венчурного капиталиста, а иногда и части доли предпринимателя еще до IPO, если эта доля предлагается с определенным, иногда достаточно низким дисконтом
  • Такого рода инвестиция со стороны институциональных квалифицированных инвесторов часто называют частное размещение (private placement, PP) или пре-IPO инвестиции (anchor pre-IPO investors)
  • Как правило, квалифицированные инвесторы не имеют права вкладывать более чем в 3-%% акций компании, поэтому для выкупа венчурного капиталиста требуется несколько инвесторов. Поэтому в большинстве случаев использование данной модели выхода частное размещение или пре-IPO инвестиции предполагает привлечение инвестиционного банка или брокера, выпуск инвестиционного меморандума, роуд-шоу, аукцион, закрытие книг заявок и т.п.
  • 18.4.3. Венчурные капиталисты

  • Некоторые венчурные капиталисты специализируются на менее рисковых инвестициях или инвестициях определенного типа, например, в недвижимость, логистические компании, медиа-компании и т.п., а также использующий другие виды инструментов, например, займы, который получит Вы для того, чтобы выкупить акции венчурного капиталиста и заместят инвестиции прежнего инвестора в акционерный капитал
  • Такого рода инвестиции случаются, не не часто, т.к. В традиции венчурного бизнеса запрет на выкуп других венчурных инвесторов
  • Как правило, венчурные капиталисты, ориентирующиеся на долговое финансирование, потребуют опцион на покупку небольшой доли в компании, достаточной для того, чтобы иметь представителя в совете директоров, а также опцион на конверсию всего или части долга в акции
  • 18.4.4. Банки

  • Некоторые банки могут быть заинтересованы приобрести долю или контроль в компанию ради текущего дохода, который, в отдельные моменты развития рынка банковских услуг может превышать банковский процент при приемлемом уровне рисков
  • Банки часто заинтересованы выкупить объект розничной или деловой недвижимости с устойчивым составом арендаторов и договорами долгосрочной аренды. В этом случае, компания может оцениваться исходя из того, что поток арендной платы выступает доходом в 10-14% на инвестиции, используемые для выкупа венчурного инвестора и,или части доли предпринимателя
  • В этом случае банки действуют так же и в той же логике, что и венчурные инвесторы
  • 18.5. Ликвидация

  • Несмотря на кажущуюся необычность данный метод достаточно широко используется, правда, как правило, вынуждено и не приносит много возврата на инвестиции, т.к. Скидка с текущей цены редко ниже 50%
  • Некоторые виды компаний, достигшие определенного размера, в виде активов стоят больше, чем в виде бизнеса. Когда они оцениваются на основе финансовых показателей. В основном это касается компаний с большой недвижимостью или лицензиями на природные ресурсы – девелоперских, торговых, работающих в области горного дела, нефте и газодобычи
  • 18.6. Как повысить эффективность экзита

    18.6.1. Планирование экзита с момента инвестирования

  • Экзиты необходимо планировать. Даже тем венчурным капиталистам, которые инвестируют на длительный срок, следует подумать о том, что произойдет, если бизнес не окажется столь эффективным, как ожидалось; если их не будут устраивать менеджеры или если дальнейшее финансирование не требуется. Прежде чем инвестировать, венчурному капиталисту в процессе проведения дью дилидженс необходимо найти ответы на следующие вопросы:
  • Каким будет путь экзитс?

    Кто купит бизнес?

    Позволяет ли стратегия бизнеса подойти к желаемому экзиту!

    Годится ли структура бизнеса для прямого экзита! (Если нет, то это должно быть отражено в бизнес-плане)

    Согласен ли менеджмент на экзит? Если нет, можно ли менеджмент стимулировать к этому? Если нет, то как можно защитить интересы венчурного капиталиста?

    18.6.2. Сосредоточение внимания менеджмента на экзите

  • Если менеджеры ни при каких условиях не желают двигаться в направлении экзита, то, возможно, не в интересах венчурного капиталиста заключать сделку. Можно предложить им подумать над следующим:
  • Что произойдет с бизнесом в случае ухода на пенсию/ смерти/болезни?

    В интересах ли бизнеса будет подключить в определенный момент торгового партнера?

    Могут ли они когда-нибудь захотеть поменять инвестора или выкупить долю венчурного капиталиста (используя избыток наличности)?

  • Каковы бы ни были планы, всегда в интересах менеджмента создать качественный бизнес, поскольку это дает менеджерам возможность когда-нибудь в будущем продать его
  • Поэтому о возможности экзита им необходимо подумать сразу же. Нередко оказывается, что данный вопрос лучше обсуждать с финансовыми либо юридическими советниками, чтобы прямые обращения венчурного капиталиста к менеджменту не создали впечатления излишней сфокусированности на экзите
  • Может оказаться, что так лучше всего действовать в тот момент, когда венчурный капиталист принял решение об экзите
  • Если менеджеры согласны с тем, что целью является экзит, их можно стимулировать с помощью акций, опционов на акции и премиальных, чтобы их цели совпадали с целями инвестора. Стимулирование ничего не будет значить, если менеджмент в принципе не согласен на экзит
  • Стимулирующий эффект предлагаемого менеджменту участия в акционерном капитале может быть усилен при помощи “рэтчет” (ratchet) - механизма, обычно предусматриваемого соглашением акционеров, который позволяет передавать акции инвестора менеджменту при достижении бизнесом определенных показателей. Однако важно, чтобы “рэтчет” базировался на показателях, которые имеют значение для инвестора. Например, не следует соглашаться на “рэтчет”, базирующийся на прибыли, если венчурного капиталиста интересует максимальная цена продажи или ВНД
  • Вычислять “ВНД-рэтчет” сложнее, зато при этом появляется совпадение интересов инвестора с интересами менеджмента компании. И все же следует отметить, что часто наиболее удачными оказываются простые сделки, поскольку никакой механизм “рэтчет” не может хорошо работать при всех обстоятельствах
  • Все больше венчурных капиталистов включает в свои инвестиционные соглашения стандартные оговорки об обратном выкупе. Это позволяет им осуществить экзит принудительно, если дела в компании пойдут неважно. Другие продолжают считать, что это не подходит их клиентам. К тому же существует обеспокоенность, что всякая формула, базирующаяся на цене, устанавливает верхний предел при оценке стоимости
  • Традиционное для Великобритании структурирование инвестиций как сочетания кредита на фиксированный срок с простыми акциями может помочь уменьшить такие проблемы с учетом местных налоговых или правовых ограничений
  • Такое структурирование позволяет предусмотреть возврат венчурному капиталисту большей части его инвестиций через несколько лет без обязательной продажи акций, а это одновременно означает, что венчурный капиталист заинтересован не настаивать на возврате кредита, если такой возврат не в интересах бизнеса, поскольку при этом стоимость его акций уменьшится
  • 18.6.3. Какой способ экзита выбрать?

  • С начала инвестирования венчурный капиталист должен знать, на какой путь экзита он нацелен. Однако такое решение отнюдь не является необратимым
  • Некоторые из наиболее преуспевших в экзитах инвесторов нацеливаются на АйПиОу, используя активную подготовку к нему для того, чтобы в нужный момент получить выгодные предложения о трэйд сэйл
  • В целом можно утверждать, что трэйд сэйл ничем не хуже (а в чем-то и лучше) АйПиОу, но при этом требует не менее тщательного планирования
  • На существующем рынке следует серьезно относиться и к финансовым покупателям, которые могут пройти все этапы торга не хуже профессионалов в данном бизнесе, хотя им может понадобиться больше времени для ознакомления с отраслью. Вот характерный пример:
  • Голландской компанией Betonson, которая занимается производством бетонных изделий, владел синдикат из девяти венчурных капиталистов. В феврале 1996 г. их консультант посоветовал синдикату и компании провести экзит. Сначала все думали, что за компанию станут торговаться несколько международных производителей строительных материалов, которым нужно выйти на голландский рынок, но среди возможных покупателей оказались и несколько компаний, хорошо закрепившихся в Нидерландах. В итоге покупателем стала фирма Van Nieuwport Beheer BV, основной поставщик комплектующих, который не хотел терять выгодного клиента. В ходе умелых переговоров удалось получить более высокую цену, чем ранее ожидали, которую Ван Ньюпорт предложил в порядке защиты своих интересов. Менеджеры компании приветствовали сделку, поскольку она позволяла сохранить их бизнес и избежать слияния с другими производителями
  • 18.6.4. Управление бизнесом для экзита

  • Многие венчурные капиталисты возражают против того, чтобы заниматься своим бизнесом, имея в качестве главной цели - подготовку к удачному и прибыльному экзиту. Они предпочитают принимать стратегические решения исходя из интересов бизнеса. Можно согласиться с тем, что вряд ли кто-нибудь станет делать большие* инвестиции в бизнес, если вскоре предполагается продать свою долю участия в нем.
  • Тем не менее существует много аспектов стратегического и повседневного менеджмента, в рамках которых, если помнить об экзите, можно прийти ко многим полезным для бизнеса решениям - например, процедуры принятия решений могут стать более быстрыми и более целенаправленными, если менеджмент работает с целью выполнения определенного календарного плана.
  • 18.6.5. Как заработать на трэйд сэйл и продажах финансовым покупателям

  • Недостатки трэйд сэйл, как это отметили многие венчурные капиталисты, сводятся к:
  • Отсутствию достаточного числа покупателей

    Более низким ценам, чем при АйПиОу

    Требованиями гарантий

  • Вместе с тем, Трэйд сэйл может быть быстрее и проще, чем АйПиОу. Кроме того, этот метод может принести премию, а единственной альтернативой может быть невыгодное предложение об обратном выкупе
  • Решить вопрос наличии покупателей может правильное планирование и подготовка к экзиту в сочетании с продуманной маркетинговой кампанией и хорошим паблисити (т.е. сообщением о результатах инвестирования как можно более широкому кругу лиц), начиная с первого дня инвестирования
  • Недостаток покупателей часто является кажущимся. Особенно если искать покупателей за пределами сектора и страны инвестирования, для чего может понадобиться посредник
  • На удивление часто маркетинговая кампания приводит к появлению покупателей, которые не фигурировали в первоначальном списке заинтересованных в компании структур. Нередко путем распространения соответствующей информации и предоставления гарантий, которые закрывают “зоны неопределенности” для покупателя, удается увеличить цену
  • Важно также хорошо поработать при подготовке информационного меморандума, поскольку он позволяет обнаружить слабости бизнеса до того, как они будут обнаружены при проведении дью дилидженс., что позволяет избежать неудачных сделок
  • От страны к стране и от одного венчурного капиталиста к другому практика по гарантиям покупателю существенно различается. Некоторые венчурные капиталисты проводят жесткую политику отказа в любых гарантиях, тогда как другие проявляют в этом вопросе гибкость
  • Те, кто занимают в этом вопросе жесткий подход, вынуждены признать, что в результате такой политики иногда они теряют в деньгах, поскольку цена будет включать дисконт. Когда они осуществляют экзит через АйПиОу, у них часто нет другого выбора, кроме как оставить и держать часть акций для поддержания цены. Аналогичным образом им следовало бы рассматривать гарантии, за исключением того обстоятельства, что в этом случае они контролируют ситуацию и имеют поступления на счет
  • Гарантии чаще всего могут предоставляться в ситуации, когда продавец достаточно уверен в фактах (например, в праве собственности, в прошедших аудит финансовых показателях) и желает вселить определенную уверенность в покупателя. В таких случаях он не предполагает, что ему придется платить по гарантии, т.к. вероятность предъявления к нему претензий не велика и, предоставляя гарантию, он получает полную стоимость за свои инвестиции
  • Если продавец недостаточно уверен, то может быть предпочтительнее уменьшить риски путем соответствующего уменьшения цены, чтобы ему не пришлось впоследствии расплачиваться за все
  • Гарантии всегда должны быть ограничены во времени и в суммах и при этом иметь минимальный “порог”, чтобы избежать небольших по размеру требований
  • Альтернативой предоставлению гарантий может быть “отсроченное вознаграждение” (deferred consideration – когда часть цены продажи будет выплачена в определенный момент в будущем, часто при определенных условиях)
  • Ее можно структурировать так, чтобы обеспечить участие в будущем акционерном капитале на том же уровне, что и сейчас, в противоположность гарантиям, которые даются по состоянию на дату продажи. Недостаток "отсроченного вознаграждения" в том, что продавец не может контролировать результат
  • “Гарантий от потерь” (indemnity - согласие продавца компенсировать определенный будущий ущерб, связанный с бизнесом) следует избегать, если только такая гарантия не связана с принятием продавцом на себя ответственности (при этом объем гарантируемых средств не указывается, а вместо него есть ссылка на “исторически сложившуюся налоговую ответственность”)
  • Лучше дополнительно не запутывать сделку. Хотя если риск реальных компенсаций небольшой, то часто продавцу имеет смысл принимать такой риск на себя, поскольку он сильно не отразится на оценке стоимости
  • При наличии у покупателя сомнений в добросовестности продавца либо в отношении его финансового положения, депонирование определенной суммы у третьего лица под определенным условием (escrow account) может оказаться эффективным средством добавления гарантии надежности. Тем не менее, если ожидается, что значительная часть депонированной суммы будет использована, то, возможно, следовало пойти на соответствующее, но меньшее по размеру уменьшение цены
  • 18.7. Повышение эффективности управления экзитом

  • Среди возможностей повышения эффективности экзита можно выделить:
  • Большее внимание к альтернативам АйПиОу

    Планирование экзита с самого начала процесса инвестирования

    Адекватная подготовка к трэйд сэйл и финансовым продажам

    Эффективное использование опциона обратного выкупа

    Более широкий маркетинг продаваемого бизнеса

    Использование при необходимости посредников

    Обеспечения поддержки планов венчурного капиталиста по экзиту со стороны команды менеджеров компании

    18.8. Европейская специфика

  • Венчурные капиталисты Европы легче справляются с инвестированием, чем с экзитами. По этой причине в настоящее время большое число инвестированных компаний находятся в ожидании экзита. Проведенное Price Waterhouse исследование практического опыта экзита из инвестиций крупнейших европейских фондов венчурного капитала показало, что:
  • В Европе наиболее приемлемой формой экзита венчурные капиталисты считают АйПиОу, не уделяя должного внимания трэйд сэйл

    Большинство венчурных капиталистов не считает финансовые структуры серьезными покупателями

    Многие экзиты проводятся как "обратный выкуп", хотя это часто и не планировалось при заключении сделки

    Многие венчурные капиталисты при заключении сделки вообще не планируют экзит

    Венчурные капиталисты в большинстве случаев не предпринимают масштабных усилий в поиске покупателя своих инвестиций, а многие недостаточно используют с этой целью помощь посредников

    Команда менеджеров часто оказывается главным препятствием для осуществления прибыльного экзита

  • Сравнение числа экзитов с числом новых венчурных инвестиций в Европе показывает, что существует определенный “навес” инвестированных компаний, ждущих своего экзита. Так на конец 1995 г. портфель европейского венчурного капитала составлял 25,1 млрд. евро. Для дивестиций такого портфеля потребуется примерно 8 лет, тогда как у опрошенных венчурных капиталистов срок инвестиций составляет 3-6 лет. А если учесть, что в большинстве крупных инвестиций (более 50 млн. Евро) экзит осуществляется относительно рано, то положение с небольшими инвестициями очевидно еще хуже
  • Годовые обзоры, публикуемые EVCA в отношении своих членов, указывают на то, что большая часть удачных экзитов достигается за счет трэйд сэйл. Единственное исключение -1994 г., в котором экзитов через АйПиОу по стоимости (но не по числу) было больше, чем через трэйд сэйл,
  • 18.8.1. Охват

  • Было опрошено тридцать венчурных капиталистов из четырнадцати стран Западной и Центральной Европы. Выбранные фонды имели портфели инвестиций не меньше чем на 100 млн. Евро и были признаны EVCA представительной выборкой для исследования венчурного бизнеса в Европе. Обзор проводился по следующим параметрам:
  • Насколько успешно венчурные капиталисты осуществляли экзиты раньше

    Значимость цены в сравнении с другими факторами в принятии решения по экзиту

    Преимущества и недостатки различных способов экзита

    Насколько активно венчурные капиталисты занимаются планированием экзита

    Какие меры предпринимают венчурные капиталисты при подготовке своих инвестиций к экзиту

    Как готовится и осуществляется трэйд сэйл

    Насколько эффективно используются посредники и консультанты

    Роль команды менеджеров компаний

    18.8.2. Насколько успешными были прошлые экзиты

  • Опыт венчурных капиталистов в проведении экзитов неодинаков в разных сферах экономики европейских стран
  • При этом наиболее существенное значение имеет степень зрелости рынка венчурных капиталов в каждой стране. Условно все венчурные инвесторы могут быть поделены на активных и пассивных, хотя большинство венчурных капиталистов сочетают качества тех и других
  • Активный инвестор. Активный венчурный капиталист предпочитает выкупить весь бизнес сам, а затем поощрять менеджеров опционами на акции или иными способами
  • Обычно такой инвестор планирует экзит с первого дня, а время и способ экзита он выбирает, ориентируясь исключительно на текущую доходность (cash returns) либо на внутреннюю норму доходности
  • Пассивный инвестор. Обычно при отсутствии у инвестора контрольного пакета акций пассивный венчурный капиталист часто инвестирует на более долгосрочной основе, не имеет своего плана экзита, рассчитывая получать свой доход ежегодными дивидендами
  • Обычным путем экзита для него оказывается погашение акций компанией либо выкуп его доли менеджерами либо другими акционерами
  • Такой инвестор действует на более молодом венчурном рынке, часто с немногими другими участниками и озабочен как репутацией своей фирмы, так и всей “индустрии” венчурного капитала. Поэтому он не станет максимизировать свой доход, если для этого придется использовать такой путь экзита, как трэйд сэйл, который может не понравиться менеджерам инвестируемой компании
  • 18.8.3. Прблемы с экзитом

  • 70% опрошенных инвесторов ответили что у них были серьезные проблемы с экзитом. Главными причинами возникавших проблем были названы:
  • Определенное отношение к фондовому рынку

    Недостаточное число институциональных, покупателей для выхода на фондовый рынок через АйПиОу

    Отсутствие покупателей конкретных инвестиций для осуществления трэйд сэйл

    Результаты дью дилидженс

    Неэффективность бизнеса

  • Многих из проблем можно было бы избежать либо их последствия минимизировать, если бы инвестор тщательно планировал экзит с самого начала инвестирования. Например, проблему определенного отношения к фондовому рынку либо недостаточного числа институциональных покупателей акций можно решить при наличии запасного плана трэйд сэйл в качестве альтернативы. Отсутствие покупателей для трэйд сэйл не возникает в одночасье, поэтому компания с хорошо продуманным планом экзита имеет возможность заранее увидеть эту проблему и дать возможность венчурному капиталисту поискать альтернативных покупателей (за пределами данной отрасли или рынка), либо рассмотреть возможность продажи бизнеса финансовым покупателям
  • У менеджеров компании действительно есть вполне понятный интерес сохранить за собой рабочие места, поэтому они могут противиться трэйд сэйл. Однако венчурные инвесторы с успешным экзит трэк рекод умеют найти убедительную мотивацию и стимулы, чтобы команда менеджеров или остальные акционеры действовали совместно с ними в направлении общих целей
  • Если новая информация на этапе проведения покупателем дью дилидженс, заставляет его отказаться от покупки, это часто показатель плохого управления самим процессом экзита
  • В хорошо подготовленном к экзиту бизнесе не может появиться ничего столь неожиданного для покупателя, если только это не делается по откровенно тактическим соображениям.
  • Конечно, плохие показатели бизнеса невозможно нейтрализовать при планировании экзита. Тем не менее, их негативные последствия можно свести к минимуму за счет точного выбора времени экзита
  • Несмотря на обилие проблем, многие "активные" венчурные капиталисты имели возможность привести немало примеров своих успехов, а вот "пассивные" - не могли
  • 18.8.4. Оценка экзита - в цене ли главная проблема?

  • Большинство венчурных капиталистов рассматривают в качестве главного фактора, определяющего их отношение к экзиту, цену либо ВНД.
  • Пассивные инвесторы учитывают большее количество факторов, часто связанных со своим личным статусом собственника:
  • “Мы ведь инвестируем не только, чтобы заработать. Обычно мы выполняем функцию основного банка компании, поэтому цена при экзите - это только часть вопроса. Конечная цель - верность клиента нашему филиалу, если мы на этом зарабатываем”

    “Важно учитывать будущее компании. Нужно, чтобы она процветала и после продажи”

    “Мы - единственная здесь фирма венчурного капитала. Мы бы не хотели, чтобы предприниматель остался неудовлетворен”

    18.8.5. Пути осуществления экзита Трэйд сэйл или АйПиОу?

  • Двумя наиболее часто используемыми путями экзита для венчурного капиталиста являются трэйд сэйл либо АйПиОу
  • У венчурных капиталистов на этот счет сложились вполне определенные мнения насчет преимуществ и недостатков каждого из этих путей
  • Преимущества АйПиОу:
  • Можно получить более высокую цену?

    Больше нравится менеджерам компании

    В ходе подготовки к АйПиОу может появиться предложение о трэйд сэйл

    Можно участвовать в будущем росте бизнеса, сохранив за собой часть акций

  • Недостатки АйПиОу:
  • Расходы выше, чем при других способах экзита

    Разве это экзит! Ведь соглашение “Lock up” запрещает экзит сразу на 100%

    Продолжающееся владение акциями несет риск не полной реализации прироста капитала, а венчурные капиталисты могут утратить привилегии, которые у них были в компании, пока она была частной

    Многие европейские рынки неликвидны

    Сообщение о выходе компании на фондовый рынок должно быть простым и привлекательным для большого числа инвесторов

    Не может быть использовано небольшими компаниями

  • Мнение сообщества венчурных капиталистов об АйПиОу сводится к следующему: "Когда рынок сильный, то получаешь самую лучшую цену, но этот же рынок распугивает покупателей из данной области бизнеса"
  • АйПиОу для многих венчурных капиталистов - идеальный путь экзита, который обещает высокие прибыли и позволяет сохранить работу для менеджеров компании. Однако реальность заключается в том, что гораздо большее число экзитов осуществляется через трэйд сэйл
  • Недостатки экзита через АйПиОу, особенно в континентальной Европе, суммирует такое заявление: "Вам можно продать лишь 10-20% (акций компании) и после этого приходится ждать два года, поэтому все меньше и меньше компаний выходит на этот рынок"
  • Соглашение о временном запрете продаж (Lock up Agreement), требующее, чтобы венчурный капиталист оставлял у себя большую часть акций, которое призвано повысить доверие институциональных инвесторов, действительно означает, что АйПиОу - не всегда настоящий экзит
  • Если можно продать лишь небольшую часть акций, то высокая цена при экзите может ничего не значить, если цена акций упадет на фондовом рынке до того, как венчурный капиталист сможет продать остальное. Поэтому многие инвесторы предпочитают более определенную процедуру экзита через процедуру трэйд сэйл
  • Самый сильный аргумент в пользу АйПиОу заключается в том, что сама подготовка к выходу на фондовый рынок может привести к тому, что появятся серьезные предложения о покупке. Но если взглянуть на это с другой стороны, то тщательное изучение возможностей трэйд сэйл при грамотном планировании этого процесса могло выявить этого же самого покупателя. При этом можно сэкономить на расходах по оплате юридических услуг и тех, которые связаны с котированием акций
  • Преимущества трэйд сэйл:
  • Покупатели могут заплатить премию за синергизм, за долю рынка, за вхождение в этот рынок

    Экзит с получением 100% в денежной форме, а потому определенность - никаких дополнительных доверенностей, гарантий, депозитов под условия и т. д.

    Гораздо дешевле, быстрее и проще, чем АйПиОу

    Единственная возможность для небольших компаний

  • Недостатки трэйд сэйл:
  • Часто против этого выступают менеджеры компании, которые теряют свою независимость

    В некоторых странах может быть очень мало покупателей в данном бизнесе

    Большинство венчурных капиталистов не дает покупателю никаких гарантий

  • В малых странах Европы чаще всего упоминался такой недостаток трэйд сэйл: “Трэйд сэйл осуществить сложнее, чем выйти на фондовый рынок - очевидных покупателей очень немного”. Но известно, что многие венчурные капиталисты даже и не пытаются найти покупателя за рубежом в другом виде бизнеса или найти финансового покупателя, тем самым явно ограничивая свои шансы на успех
  • Большинство сходится во мнении, что трэйд сэйл быстрее и проще, чем АйПиОу; с этим не соглашались лишь те, кому было сложно найти покупателя. Многие считают, что трэйд сэйл позволяет получить самую высокую цену - покупатель знает, с кем и с чем он имеет дело, при этом проводить переговоры необходимо только с одним клиентом. Но такого рода утверждения необходимо воспринимать в контексте числа венчурных капиталистов, которые предпочитают при трэйд сэйл продавать не все, оставляя часть акций за собой
  • Продажа финансовым покупателям
  • Подавляющее большинство опрошенных венчурных капиталистов негативно относится к возможности продажи предприятия другим венчурным капиталистам или бай-аут фонду: “Не привлекательно. Если я не смог на этом заработать, как смогут они?”
  • Продажа другим венчурным капиталистам - недостатки:
  • Могут предложить довольно низкую цену из-за того, что покупателю нужен очень высокий показатель ВНД.

    Менеджеры в ходе переговоров могут перейти на сторону покупателя, а потому у покупателя может оказаться более полная информация, чем у продавца.

    На цене может отразиться убеждение покупателя, что продавец управлял бизнесом только лишь с целью быстро заработать на этом.

  • Тем не менее некоторые из опрошенных признавали, что определенные ситуации дают шанс финансовым покупателям: “К нам обращалась одна венчурная фирма и мы были удивлены, что наши инвестиции интересуют еще кого-либо”. Однако иногда это скорее были эмоциональные, чем деловые оценки: “Финансовая продажа другому венчурному менеджеру означала бы признание того, что мы преуспели меньше, чем рассчитывали. А ведь от инвестиций можно просто устать”
  • Возможности для финансовых покупателей:
  • Переход от начальных к более поздним этапам развития дает возможность независимой оценки потребности в увеличении капитала.

    Рефинансирование в конце срока существования закрытого фонда.

    Когда венчурному капиталисту необходимо реализовать прирост капитала (что может быть связано с налогообложением либо отчетностью).

    Способ оставить менеджеров компании на своих местах, если невозможен экзит через АйПиОу.

    Венчурные капиталисты могут выше оценить бизнес, который медленно растет, но имеет большой объем продаж, чем покупатели из этой же области бизнеса.

    Повторный выкуп бизнеса.

    Испортились отношения между менеджерами и инвестором. “Покупатель может оказаться лучшим хозяином компании”

  • Малое число продаж компаний финансовым покупателям скорее связано с взаимными подозрениями, чем с логикой бизнеса. Но растущее число компаний, купленных у акционеров финансовыми покупателями, заставляет ожидать появления той же тенденции и в области продаж венчурными капиталистами. Сама эта тенденция частично связана с тем, что некоторые венчурные капиталисты стали соглашаться на более низкие показатели ВНД, чем раньше
  • Один из венчурных капиталистов сказал: “Есть такие бизнесы, которые должны постоянно находиться в состоянии их выкупа”. Примером этого является фирма “Юнайтед Тексон”, которая в 1987 г. была выкуплена через ЭмБиОу у компании из США за 75 млн. фунтов стерлингов. Ее выход на Лондонскую фондовую биржу планировался на 1994 г., но был отменен в пользу продажи фирмы “Апаксу” за 131 млн. фунтов, включая 90 млн. фунтов стерлингов рефинансирования кредитов
  • В другом случае истекал срок существования нескольких инвестиционных фондов. В связи с рефинансированием, которое возглавил новый инвестор, была проведена независимая оценка стоимости, что облегчило передачу одного фонда другому внутри одной фирмы, что гарантировало равный подход ко всем фондам. Точно так же продолжающееся участие продавца в решении проблем финансирования может помочь возникновению доверия к финансовому покупателю, причем в большинстве случаев продаж финансовому покупателю продавец сохраняет некоторое участие в бизнесе.
  • Вот еще два примера удачного участия финансового покупателя:
  • “Нам была предложена хорошая цена за компанию X, предприятие розничной торговли (бизнес был неудачным), ЭмБиОу в этом случае было наилучшим решением, к тому же менеджеры хотели сохранить свои места”.

    “Появляется возможность обновить инвестиции. Самый последний наш экзит был вторым ЭмБиОу в этом бизнесе (и мы помогли финансировать его). В итоге команда менеджеров получила желаемый ими контрольный пакет, а наша ВНД оказалась 22% (что мы обнаружили только после продажи)”

    18.8.6. Обратный выкуп акций

  • Обратный выкуп акций другими инвесторами или менеджерами компании в прошлом был обычным путем экзита для пассивных инвесторов, и для всех остальных венчурных капиталистов, когда других путей не оставалось
  • Часто такое происходит из-за низкой эффективности бизн, еса, что ведет к отсутствию заинтересованных покупателей; либо когда менеджеры или обладающие большинством голосов собственники небольших компаний отказываются согласиться на продажу третьему лицу
  • Удивительно, что многие венчурные капиталисты не смогли включить в свое инвестиционное соглашение стандартное условие об обратном выкупе, хотя обзор показал, что такой выкуп встречается все чаще. Принципиальное возражение против условия об обратном выкупе сводится к тому, что зафиксированная формула определения цены может уменьшить цену экзита в тех случаях, когда бизнес в реальности стоит больше
  • Мало кто сомневается, что обратный выкуп - худший из экзитов, если только не считать несостоятельность также формой экзита
  • В условиях отсутствия конкуренции и очень сильных позиций покупателя цена продажи оказывается очень плохой для инвестора
  • Однако венчурные капиталисты остаются реалистами - обратный выкуп позволяет им не учитывать больше эти инвестиции в финансовой и статистической отчетности и одновременно рассчитывать на выкуп их вновь по более низкой цене. Бывают также случаи удачного обратного выкупа
  • 18.8.7. Подход к экзиту. планирование или реакция?

  • Венчурным капиталистам задавался вопрос - был ли их подход к экзиту “проактивным” (сознательно предусмотренным по плану) или “реактивным”? Большинство считали свой подход “проактивным”, но давали при этом такие вполне “реактивные” пояснения:
  • “Мы работали вполне проактивно: как только решили, что от компании нужно избавиться, начинали действовать. Мы не занимались планированием экзита с самого первого дня, потому что не угадаешь, как в итоге сложится бизнес. Часто технология и рынок развиваются не так, как ты рассчитываешь”
  • “Мы проактивны - смотрим на бизнес и говорим: - Пора продавать! И процесс пошел”
  • Есть и действительно проактивные венчурные капиталисты, которые планируют еще до инвестирования. На другом конце шкалы находятся те, кто предпочитает реактивный подход. Они могут принять решение об экзите, если к ним с соответствующим предложением обратятся другие акционеры либо менеджеры компании. “Многие клиенты не стали бы к нам обращаться, если бы мы планировали экзиты заранее”. “Наши компании всегда выставлены на продажу - все зависит от цены”
  • Обычный подход - регулярно просматривать портфель, держа в поле зрения возможного покупателя, и использовать всякую возникшую возможность. Тем не менее желательно планировать экзит с самого первого дня инвестиций, чтобы добиться максимальной его эффективности
  • 18.8.8. Продажа: Подготовка к продаже

  • Венчурные капиталисты, которые планируют АйПиОу, соглашаются друг с другом в вопросе о том, как необходимо осуществлять подготовку, чтобы экзит был удачным: “Нужны профессионально изданные информационные материалы. Три года назад мы стали направлять свои финансовые отчеты в типографию. Годовые отчеты стали последовательными и понятными”
  • Другие аспекты подготовки включают в себя улучшение управления, производства, системы отчетности и юридического обеспечения. И хотя то же самое желательно делать при подготовке к трэйд сэйл, здесь общее мнение было таким: “С трэйд сэйл получаешь то, что удалось, при этом надеешься, что все было сделано правильно …”. А это значит, что только на пороге экзита венчурный капиталист начинает всерьез думать о подготовке, которую ему нужно было бы к этому времени уже завершить!
  • Имея очень небольшой срок, около одного года, который себе выделяет венчурный капиталист на подготовку к экзиту через трэйд сэйл, нет ничего удивительного в том, что ему удается подготовиться к продаже хуже тех инвесторов, которые выбрали путь АйПиОу
  • Возможно, в противоположность тому, что о них обычно думают, большинство венчурных капиталистов противятся идее стратегического управления бизнесом в расчете на расширение возможностей экзита и на максимальную доходность. Они считают, что ошибочно жертвовать долгосрочными перспективами бизнеса в угоду краткосрочным выгодам, либо потому, что покупатель может понять, что произошло, и соответственно скорректировать цену, либо потому, что они искренне заботятся о своей репутации: “Мы не ведем управление для экзита. Мы просто стараемся сделать весь бизнес как можно более привлекательным. Мы обычно не приспосабливаем стратегию, но экзит всегда у нас остается на уме в форме заботы о приращении стоимости. Мы не пойдем на крупные новые инвестиции, пока не будем уверены, что наше участие даст максимальный эффект”
  • Явное меньшинство венчурных капиталистов готовы определять свою стратегию, исходя из требований, предъявляемым к избранному пути экзита. Обычно это включает в себя приобретения, которые позволяют вывести бизнес на нужный размер для АйПиОу. Например: “Это может быть прибыльно, но такая стратегия не сделает нашу компанию достаточно крупной для АйПиОу". "Открытый рынок хорошо реагирует на растущий бизнес”
  • Но в подготовке к трэйд сэйл размер не имеет такого значения: “Необходимо определиться со своей стратегией и выбрать такую стратегию, которая позволит бизнесу выглядеть привлекательным в глазах конкурента”. “У нас был выбор получить простую или исключительную экспортную лицензию. Менеджмент компании хотел получить простую, но мы были против, потому что это могло отпугнуть покупателя из этой же области бизнеса”. “У нас небольшая страна; стоимость выхода на зарубежные рынки высока; поэтому мы выходим на один-два таких рынка, чтобы отыскать потенциального покупателя из этой же области бизнеса. Такие действия лишь частично направлены на подготовку экзита, ибо они нужны самой компании”
  • 18.8.9. Предложение бизнеса к продаже покупателям из этой же области бизнеса

  • Есть существенное отличие в практике тех, кто предлагает свой бизнес широкому кругу покупателей и тех, кто опирается на прямые контакты в своей отрасли:
  • “Поскольку рынок пассивен, нам пришлось быть активными. Мы выяснили, кто в мире могут быть самыми лучшими покупателями для нас, и связались с двумя-тремя из них”

    “Самое худшее - ввязаться в гонку, имея одного коня”

    “Обычно мы предлагаем бизнес к продаже очень широко. Но иногда такой маркетинг ведет к размыванию оценки стоимости, тогда мы вступаем в переговоры с одним-двумя потенциальными покупателями. Многое зависит от того, сколько такого бизнеса принадлежит отдельным владельцам и как это влияет на оценку стоимости”

    “Мы члены совета директоров, поэтому мы знаем наших конкурентов и кто нам подходит стратегически”

    “Да, мы или члены совета директоров их знаем. Но мы все чаще и чаще прибегаем к помощи профессиональных посредников”

    “Мы знаем большинство компаний, которые могли бы заинтересоваться нашим предложением. Мы не стали искать их за рубежом - на это не было времени”

    “Мы знаем, кто купит. Мы не ищем за пределами страны. В нашем бизнесе существует традиция продавать его региональному или национальному покупателю. Мы знаем, что англичане тоже заинтересовались, но для нас важно, чтобы сделку признали другие владельцы и персонал компании, которые часто бывают настроены гораздо более националистически и боятся иностранных покупателей”

  • Большинство венчурных капиталистов считает, что покупателя лучше искать в своем секторе инвестирования и в своей стране. Это явно исключает появление стратегического покупателя, который заплатил бы хорошую премию за выход на новый рынок, а также, возможно, устанавливает предел наилучшей цене. Большая часть венчурных капиталистов не ведет активный маркетинг из-за недостатка ресурсов и риска нарушить конфиденциальность. Многие предпочитали воспользоваться услугами консультантов, оплаченных покупателем
  • Было довольно неожиданным выяснить, что большинство венчурных капиталистов принадлежат скорее к “умеренным”, чем к “максималистам”: “Иногда, если нам удается достичь порогового уровня ВНД по конкретной инвестиции, мы не занимаемся широким маркетингом. Но был случай, когда мы искали по всему миру, потому что точно не знали, какие компании, занимающиеся биотехнологиями, могут заинтересоваться таким бизнесом”
  • Большинство венчурных капиталистов считает, что покупателя лучше искать в своем секторе инвестирования и в своей стране. Это явно исключает появление стратегического покупателя, который заплатил бы хорошую премию за выход на новый рынок, а также, возможно, устанавливает предел наилучшей цене. Большая часть венчурных капиталистов не ведет активный маркетинг из-за недостатка ресурсов и риска нарушить конфиденциальность. Многие предпочитали воспользоваться услугами консультантов, оплаченных покупателем
  • Было довольно неожиданным выяснить, что большинство венчурных капиталистов принадлежат скорее к “умеренным”, чем к “максималистам”: “Иногда, если нам удается достичь порогового уровня ВНД по конкретной инвестиции, мы не занимаемся широким маркетингом. Но был случай, когда мы искали по всему миру, потому что точно не знали, какие компании, занимающиеся биотехнологиями, могут заинтересоваться таким бизнесом”
  • 18.8.10. Использование посредников для консультаций по экзиту

  • Венчурные капиталисты по-разному относятся к консультантам - можно говорить, по крайней мере, о пяти различных подходах среди них к использованию посредников:
  • “Мы всегда используем советника со стороны”

    “Мы используем посредников в каждом четвертом случае -если активы представляют интерес, то это окупается”

    “У нас в отделе слияний и приобретений (тег§ег8 & есть такие внештатные сотрудники – трудно сказать, специалисты ли они, но они утверждают, что могут помочь, тогда как сами мы не можем заниматься этим, если только этого не потребуют другие инвесторы или нам не придется заниматься поиском покупателя во всем мире”

    “Мы выходим на фирмы, занимающиеся слияниями и приобретениями, предлагая им выступить на стороне покупателя”

    “Мы всю работу делаем сами, но все больше думаем о привлечении посредников, особенно для компаний, которые слишком долго находятся в нашем портфеле”

  • Независимо от индивидуальных подходов тенденция использовать советников (консультантов) проявляется все сильнее:
  • “Все чаще им удается заработать свое вознаграждение”

    “Советники концентрируются на одной работе, тогда как нас часто отрывают от работы пожарными ситуациями”

  • В тех случаях, когда используют внешних советников, в качестве таковых могут выступать банки, специалисты по слияниям и приобретениям либо отделы корпоративных финансов крупных бухгалтерских фирм
  • При выборе венчурными капиталистами советников они принимают во внимание их различные сильные стороны:
  • Контакты

    Умение осторожно искать покупателя

    Знание отрасли и опыт в заключении сделок

    Независимость

    Ресурсы

    Способности конкретных людей

    Энтузиазм и преданность делу

    Понимание консультантов о какого рода инвестициях и в каких размерах идет речь

  • Многие в качестве советников выбирают тех, кого они знают и кому доверяют; другие, желая, чтобы советник трудился в поте лица, проводят разного рода конкурсы
  • Роль советника может быть самой разной: от просто поиска покупателей до подготовки информационного меморандума и участия в переговорах (в качестве лидера либо с правом голоса). Иногда советник приглашается на раннем этапе для обсуждения стратегии
  • На вопрос, каким образом советники приращивают стоимость при проведении экзита, венчурные капиталисты ответили:
  • Конфиденциальность - они определяют, кому можно доверять

    Используют связи, которых мы не имеем

    Находят покупателей, о которых никто не подумал

    Используют ресурсы и людей

    Поиск на определенной территории - например, в Азии и Северной Америке

    Хорошее качество информационного меморандума: деловые покупатели быстро прочтут и сформируют свое мнение

    При переговорах полезно иметь кого-либо, на кого ты можешь накричать - с покупателем на повышенных тонах не поговоришь

    У них есть время, чтобы добиться лучшей цены

    18.8.11. Роль менеджеров

  • Вопрос об экзите часто тесно связан с командой менеджеров. Даже если менеджеры не имеют большинства при голосовании, занимаемое положение и роль в компании тем не менее делает их позицию достаточно сильной.
  • “Всякий, кто станет утверждать, что менеджеры не критичны к выходу на фондовый рынок, не понимает, что говорит. При этом они могут здорово подпортить трэйд сэйл”
  • “Если менеджеры не захотят, то никогда не продашь”
  • Многие проактивные инвесторы в деталях договариваются с менеджерами; другие соглашаются инвестировать только если команда менеджеров разделяет их взгляды в отношении экзита. В противовес этому остальным приходится нелегко:
  • “Они (менеджеры) всеми силами пытаются сопротивляться экзиту”
  • “В момент заключения сделки никогда не удается найти с ними общий язык. Их цель - расширение бизнеса, а не его продажа”
  • 18.8.12. Заключение

  • Обзор подтвердил, что большинство европейских венчурных капиталистов сталкивается с проблемами при экзите из части своих инвестиций. Конечно, в ряде случаев эти трудности связаны с факторами, которые он контролировать не может. Тем не менее, есть много аспектов осуществления экзита, на которые венчурный капиталист может влиять и предпринимать шаги по повышению его эффективности:
  • Использовать альтернативы АйПиОу

    Планировать экзит с самого первого дня

    Тщательно готовиться к трэйд сэйл либо финансовой продаже

    Правильно использовать возможности обратного выкупа

    Осуществлять эффективный поиск покупателя

    При необходимости использовать посредников

    Заручиться поддержкой команды менеджеров

  • Финансовые посредники (Financial Brokers)
  • Финансовые консультанты и аудитора (accountants & auditors)
  • Инвестиционные банкиры (investments bankers)
  • Юристы