15.1. Понятие “дью дилидженс”
Термин “дью дилидженс” (due diligence, в буквальном переводе - надлежащее прилежание) постоянно используется всеми, кто имеет дело с финансированием, слиянием или приобретением предприятий, но для всех прочих он не имеет никакого значения. В словарях его найти не удалось, а такое описание его значения, как “тщательное исследование” основано скорее на практических действиях, которых профессионалы обычно ожидают друг от друга при подготовке сделки, включающей финансирование или приобретение либо обмен пакетами акций
Для венчурных капиталистов понятие дью дилидженс может иметь узкое значение (как процесс проверки данных, представленных в бизнес-плане или меморандуме о продаже) или более широкое - полное обследование и весь аналитический процесс, на основе которого принимается решение об инвестировании
По своей природе всякий дью дилидженс может изменяться: начиная с того, что приходится делать в этом плане при инвестировании в высокие технологии на ранних стадиях, и кончая рассмотрением проблем выкупа акций зрелой компании
Будем рассматривать дью дилидженс как единую, но особую процедуру, которую нужно приспособить для проведения в разных ситуациях
Цель дью дилидженс ~ определить привлекательность сделки, ее риски и другие проблемы. Он должен позволить менеджерам фонда принять нужные решения, оптимизировать условия сделки и подготовиться к эффективным действиям после инвестирования
Чтобы принимать удачные решения, венчурный менеджер не может опираться исключительно на сведения, представленные ему предпринимателями, которые нуждаются в инвестициях
Венчурному капиталисту приходится расширять рамки и источники доступной ему информации. Это связано как с тем, что от предпринимателя можно ожидать приукрашивания реального положения, так и с тем, что он просто может не замечать проблем, существенных с точки зрения интересов инвестора
Менеджеру фонда необходимо рассмотреть ряд стратегических, долговременных факторов, проводя анализ “чувствительности” (по худшему сценарию) или анализ по типу “сила-слабость” (SWOT). Такой анализ позволит менеджерам обсудить между собой возможность инвестирования и принять оптимальное решение.
Знания, приобретенные в процессе осуществления дью дилидженс., позволяют венчурному менеджеру сформировать структуру сделки, включив в соглашение с акционерами оговорки, которые могут существенно улучшить результаты инвестирования. Информация, полученная при проведении дью дилидженс, важна для того, чтобы убедить возможных партнеров присоединиться к сделке
15.2. Состав Due Diligence
Проверка компании может начаться и до подписания Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum и некоторые инвесторы не подписывают Commitment Letter до того момента, пока Due Diligence не закончено
В состав Due Diligence, как правило входит:
посещение офиса и/или производства
проверка состояния бизнеса
проверка финансового состояния компании
проверка правового положения компании
проверка налоговой ситуации
встречи и проверка менеджмента
Проверка осуществляется с точки зрения их соответствия бизнес-предложению и представлений (representations), выданных компанией
Проверка осуществляется представителями инвестора и нанятыми им консультантами
15.2.1. Посещение офиса и/или производства
Для венчурного капиталиста посещение офиса и/или производства необходимо чтобы:
- визуализировать описание производственного процесса, состояние производственных зданий и оборудования
- увидеть производственный процесс, сырье, полуфабрикаты, оборудование, склады, основные службы в деталях
- увидеть предпринимателя в его собственной среде, понять, как и в каком стиле он работает с людьми, какое ему нравится окружение, интерьеры и т.п.
- увидеть команду в работе
- задать неожиданные вопросы людям, не входящим в команду, но ответственным за важный участок работы
Необходимо организовать прибытие, поселение и отбытие представителей венчурного капиталиста и/или консультантов, а также сопровождать их в ходе визита
Посещение офиса и/или производства целесообразно построить в соответствии со стадиями производственного процесса (от сырья к готовой продукции) и процесса продаж, стараться, чтобы инвестор визуализировал их, а также основные подразделения и цеха
Посещение необходимо использовать для знакомства представителей венчурного капиталиста и/или консультантов с топ-менеджерами компании
Надо быть готовым к вопросам, причем, иногда, глупым или провокационным, которые будут задаваться служащим и рабочим в случайном порядке, к тому, что будут делаться фото
Посещение может занять от часа до 6-8 часов, включая 1-2 часа встречи в офисе. В случае необходимости, необходимо предусмотреть перерывы на кофе и ленч
Визит целесообразно завершить ужином с участием топ-менеджеров
15.2.2. Проверка состояния бизнеса
15.2.2.1. Деловые справки и рекомендации (business references)
Венчурному капиталисту потребуются деловые справки и рекомендации из множества источников (по крайней мере всех Ваших партнеров, упомянутых в деловых предложениях или в ходе переговоров) и его необходимо снабдить контактной информацией с указанием лиц, с которыми лучше переговорить:
- Поставщики и производители оборудования
- Покупатели
- Конкуренты
- Аналитики фондового рынка
- Ассоциации
- Правительство
- Аудитор
- Юристы
- Банки
- Консультанты и компании по оценке собственности
- Страховщики
- Профсоюз
- Прочие
15.2.2.1.1. Поставщики и производители оборудования
Следует снабдить венчурного капиталиста списком основных поставщиков. Основные вопросы:
“Платит ли компания во время или бывают проблемы?”
“На сколько стандартен поставляемый товар, стабильно ли его качество, есть ли система обслуживания и гарантийного обслуживания?”
“Насколько стандартны условия поставки и могут ли они ухудшится?”
“Какой компании предоставляется кредит, используется ли практика предоплаты?”
“На сколько стабильно чувствует себя поставщик?” (для критических поставок)
15.2.1.1.2. Покупатели
Венчурный капиталист переговорит с основными покупателями, а также несколькими не основными. Среди основных вопросов будут:
“Бывают ли поставки недоброкачественного продукта и что в этом случае происходит?”
“Каков объем закупок, планируют ли покупатели продолжить закупки, сократить их или увеличить?”
“Удовлетворены ли покупатели ценой?”
“Как продукт позиционирован относительно продуктов, предлагаемых конкурентами?”
15.2.1.1.3. Конкуренты
Венчурный капиталист может провести переговоры с продавцами конкурентов, возможно, притворившись покупателем, который ранее покупал продукты компании для того, чтобы понять как конкуренты позиционируют свой продукт
15.2.1.1.4. Аналитики фондового рынка
Аналитики фондового рынка, как правила, являются важным источником информации об отрасли и секторе, о состоянии рынка, тенденциях его развития и о конкуренции
Аналитики фондового рынка, как правило, в состоянии оценить перспективы IPO компании
Наличие постоянных контактов с аналитиками фондового рынка хорошо характеризует уровень зрелости и перспективность компании
15.2.1.1.5. Ассоциации
Ассоциации имеются в каждой отрасли, а зачастую – и в секторе
Ассоциации являются хорошим источником информации об отрасли, секторе, рынке, конкуренции, тенденциях развития продукта
Членство компании в ассоциации является положительным знаком
15.2.1.1.6. Правительственные источники
Правительства большинства стран готовят многочисленные аналитические материалы, которые могут стать важным источником информации для венчурного капиталиста
Если существует специальное регулирование Вашей отрасли или сектора, целесообразно предоставить венчурному капиталисту соответствующие материалы
15.2.1.1.7. Аудитор
Некоторые венчурные капиталисты не встречаются с аудиторами, но некоторые считают такую встречу необходимой
Основной темой встречи будет учетная политика, а также риски и ожидаемая их динамика
Необходимо представить венчурному капиталисту “письмо к менеджменту” (management letter) с указанием критических проблем учета, которые аудитор видит в компании и предложений по их устранению, за несколько последних лет
15.2.1.1.8. Юристы
Разговоры с юристами потребуются венчурному капиталисту для получения подтверждения отсутствия ведущихся или потенциально возможных судебных разбирательств, в которые вовлечена компания или деталей этих разбирательств (если они ведутся)
При наличии у компании патентов (собственных или используемых), а также зарегистрированных торговых марок венчурный капиталист может провести переговоры со специалистами
15.2.1.1.9. Банки
Большинство венчурных капиталистов проведут переговоры с банкирами в основном по вопросам финансовой дисциплины компании и стабильности работы
В случае смены банка в течение последних 3-5 лет возможен звонок бывшем банкирам
15.2.1.1.10. Консультанты и оценщики собственности
В случае, если компания использовала деловых и управленческих консультантов, а также консультантов в области ИТ, возможно венчурный капиталист захочет переговорить с ними
Венчурный капиталист может направить в компанию собственных консультантов и экспертов и необходимо воспользоваться данной возможностью для решения собственных проблем и вопросов
Если компания использовала независимых оценщиков для оценки зданий и оборудования возможна встреча венчурного капиталиста с этим оценщиком
Иногда венчурный капиталист сам наймет оценщика для подтверждения данных об основных фондах
15.2.1.1.11. Страховщики
Встреча со страховщиком понадобится в случае, если компанию выпускает продукт повышенной опасности
15.2.1.1.12. Профсоюз
Встреча с профсоюзами понадобится, если существенная часть работников компании объединена в союз и имеется генеральное соглашение
Потребуется представить копию генерального соглашения. Если требования соглашения превышает стандартно принятые, возможен отказ от сделки
Вопросы будут касаться отношений между профсоюзом и предпринимателем
15.2.1.1.13. Прочие
Венчурный капиталист не откажется от встречи с кем-бы то ни было, кого посоветует предприниматель
15.3. Проверка состояния бизнеса
Обычно в ходе визита и due diligence возникает много вопросов о рынке, часть которых раскрывает содержание бизнес-предложений, а часть является новыми. Иногда венчурный капиталист зацикливается на какой-то одной теме, которая кажется ему ключевой. Надо быть готовым к детальным объяснениям
Как правило потребуется встреча с директорами по производству, по маркетингу и продажам (коммерческих директором), а также с финансовым директором и бухгалтером
Венчурный капиталист встретится с потребителями продукта и задаст им множество вопросов, чтобы понять на сколько сильным является рынок и каковы его перспективы
Результатом встреч с менеджментом может быть предложение венчурного капиталиста продолжить переговоры уточнению условий сделки исходя из того, что на его взгляд, риски выше, чем говорилось в бизнес-предложении. Лучше согласовать новые условия сразу, т.к. это закроет путь к новому раунду переговоров по Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum
15.3.1. Рынок
Венчурный капиталист встретится или переговорит по телефону с потребителями продукта (из списка, представленного предпринимателем и из портфеля заказов) и задаст им множество вопросов, чтобы понять на сколько сильным является рынок и каковы его перспективы, включая:
“Чем Вам нравится продукт?”
“ Не слишком ли продукт дорого?”
“Составляет ли покупка продукта существенную часть Ваших затрат?”
“Как продукт можно улучшить?”
“Удовлетворены ли Вы продуктом?”
“Планируете ли Вы покупать больше?”
Кроме того, венчурный капиталист встретится или переговорит по телефону с поставщиками (из списка, предоставленного предпринимателем) и задаст вопросы о том, на сколько они удовлетворены компанией в качестве покупателя (включая вопросы оплаты)
15.3.2. Отрасль
Как правило, проблемы с исследованиями отрасли или сектора возникают только в том случае, если они новые
В развитых отраслях, как правило, имеются публичные компании, публикующие достаточно полную информацию, позволяющую судить о рынке
Сведения о конкурентах могут быть получены через кредитные бюро и из деловой прессы (в т.ч. электронной)
Венчурному капиталисту следует оказывать всестороннюю помощь в изучении отрасли или сектора
15.3.3. Уникальность продукта
Уникальность продукта выступает одним из основных источников роста доходов компании и венчурный капиталист в ходе Due Diligence попытается уточнить действительно ли продукт или маркетинговые подходы, используемые предпринимателем, уникальны.
Венчурный капиталист проведет встречи и телефонные переговоры с экспертами и членами отраслевых или торговых ассоциаций, маркетинговыми агентствами, а в отдельных случаях – наймет консультантов
Подтверждение уникальности продукта или ее отсутствия будет получено и в ходе разговоров с потребителями и на основе анализа результатов фокус-групп, при этом, может оказаться, что черты уникальности, присущие продукту (и даже закрепленные патентом) или системе маркетинга, не имеют для них значения, не влияют на продажи
Не стоит надеяться, что отсутствие уникальности будет возможным скрыть
15.4. Проверка финансового состояния компании
В большинстве случаев венчурный капиталист наймет консультантов для проведения бизнес-аудита компании – неполного аудита, основной задачей которого выступает подтверждение цифр о текущем финансовом состоянии компании, а также некоторых предположений, на которых базируются прогнозы
15.5. Проверка правового положения компании
Данная проверка необходима для венчурных капиталистов, работающих на развивающихся рынках с нестабильной системой законодательства и институтов
Проверяется правильность:
регистрации и перерегистрации компании, всех ее дочерних компаний, наличие необходимых записей в регистрах
внесения взносов в уставный капитал
оформления собственности на имущество, долгосрочной аренды
оформления решений органов управления компанией, правильность оформления эмиссий акций (проспектов, отчетов) и т.п.
15.6. Проверка налоговой ситуации компании
В большинстве случаев венчурный капиталист, работающий на развивающихся рынках, наймет консультантов для проведения налогового аудита компании, основной задачей которого выступает подтверждение данных об отсутствии налоговой задолженности, правильности начисления и своевременности уплаты налогов, а также предположений, на которых базируются прогнозы
15.7. Встречи и проверка менеджмента
Вопросы будут связаны с теми же 7 личными качествами, которые обсуждались ранее (Честность, Способность к достижению результата, Энергия, Ум (intelligence), Знание, Лидерство, Творческие способности (creativity))
Возможны вопросы личного характера, но, как правило, менее прямые, чем вопросы по бизнесу, в основном о детстве, учебе, семье, хобби, предпочитаемом отдыхе и т.п. Цель этих вопросов в том, чтобы получить уверенность, что личные обстоятельства не будут препятствовать делу, что основные силы и энергия – будут отдаваться работе, а дом – обеспечит отдых, понять уровень зрелости и стабильности
Неизбежна проверка (background check) с использованием специальных агентств и получения рекомендаций от внешних источников, которые могут знать топ-менеджеров. Следует помнить - венчурные капиталисты – параноики и не любят сюрпризов. Обо всех “неприятных моментах” в прошлом лучше сообщить заранее
Венчурный капиталист встретится с корпоративными директорами и другими акционерами
15.8. Проблемы
Любое Due Diligence всегда выявит какие-то проблемы, это нормально и тревожится об этом – не стоит
Это может быть несоответствие увиденного бизнес-предложениями или какие-то новые моменты, не отраженные в предложении
Венчурные капиталисты также знают, что совершенных сделок – не бывает
Необходимо попытаться показать, что выявившиеся проблемы не являются критическими, бизнес может развиваться и зарабатывать деньги. Как правило, проблема означает возросший риск и венчурный капиталист попытается понять, почему Вы готовы нести этот риск
Тем не менее, необходимо сделать все, чтобы устранить проблему, т.к. Это должно быть сделано не только для венчурного капиталиста, но, как правило, в Ваших же интересах
15.8.1. Фактор времени
Не стоит торопить венчурного инвестора в ходе Due Diligence. Как правило он заинтересован в скорейшем закрытии сделки и давление в отношении сроков может лишь вызвать раздражение
Период Due Diligence необходимо использовать для того, чтобы снять все оставшиеся нерешенными или несогласованными проблемы, а также чтобы лучше узнать и подружиться с венчурным капиталистом
В период Due Diligence возможно параллельно вести подготовку проектов юридических, обязывающих (binding) документов
15.9. Аспекты Due Diligence (исследования)
Аспекты, которые должны исследоваться при проведении дью дилидженс, можно разделить на те, которые определяют успех бизнеса, и те, которые могут угрожать претензиям инвестора на свою долю успеха
В ходе проведения дью дилидженс должна сформироваться общая картина об управлении предприятием, причем в первую очередь эта картина не должна быть противоречивой. Ни в коем случае нельзя инвестировать там, где обнаружены не устраненные противоречия в результатах разных проверок, между бизнес-планом и справкой по биографическим данным о менеджерах или между заявлениями и реальными действиями.
Поскольку бизнес-план должен описывать все аспекты бизнеса, он будет отправной точкой и пробным камнем всего дью дилидженс
Хороший бизнес-план должен содержать такие разделы:
1. Краткое изложение предпосылок и целей плана: история, существующее положение дел, концепция проекта, цели, инициаторы и главные “игроки”
2. Описание производимых товаров или услуг
3. Описание рынков, перспектив роста, конкурентных и других влияний
4. Резюме по техническим аспектам, процесс производства, риск устаревания, выбор между “сделать” или “купить”
5. Маркетинг и стратегия сбыта
6. Организация и менеджмент, карьеры менеджеров, планы и стратегия поиска новых кадров
7. Финансовая история предприятия и планируемые оборот, прибыль, поток наличности, финансирование
8. Соображения относительно собственности, структуры, долгосрочных контрактов, финансирования и экзита.
Поскольку дью дилидженс соответствует разделам бизнес-плана, представленная схема фактически является структурой для его анализа
15.9.1. Предпосылки
Очень важно понять мотивацию всех участников сделки. Именно здесь важен анализ предпосылок.
Почему продавец продает? Если продавец предпочитает своим акциям наличные, почему я должен предпочесть свои наличным его акциям? Есть ли что-нибудь такое, что уже знает продавец и должен узнать я?
Почему менеджеры занялись этим? Они рассчитывают на прирост капитала или просто пытаются обеспечить себя работой? Учитывая их трэк рекод, можно ли утверждать, что они отдают себе отчет в том, что делают?
Почему участие в сделке принимают корпоративные структуры? По необходимости или в поисках выгодного случая? По финансовым или стратегическим соображениям? Какого влияния на сделки, на последующие раунды инвестиций, на пути экзита можно от них ожидать?
Почему другие финансовые участники включены (или нет) в этот раунд переговоров? Каково отношение к сделке бывших или нынешних кредиторов? Каковы возможности (или ограничения) для объединения усилий, дальнейшего финансирования, контролирующего участия в реализации плана?
15.9.2. Товары или услуги
Необходимо иметь простое описание производимых компанией товаров или услуг, факторов, которые определяют их успех (таких, как конкурентная цена, уникальные характеристики и т. д.) и выгод для конечного пользователя
Зачем ему этот продукт (услуга)? Экономит время или деньги пользователя, делает жизнь легче? Какие существуют альтернативы? Что произойдет, если покупать не станут?
Необходимо остерегаться всяких проектов, выгоды от реализации которых для конечного пользователя вам не очень понятны
Что же касается конкурентной уникальности товара или услуги, то следует выяснить: товар (услуга) предназначен для узкой ниши или же имеет потенциал для выхода на широкий рынок
Насколько стабилен товар? Он все еще проходит испытания или уже готов к применению? Четко установите, какие изделия уже готовы, а какие - только в проектах
Если многое зависит от будущих товаров и услуг, должны существовать планы их разработки со всеми рабочими и календарными планами. Следует проверить их выполнимость и себестоимость.
Себестоимость (а не продажная цена!) изделия - главный фактор его конкурентоспособности. Лучше, конечно, исследовать историю сложившихся цен, хотя в таких быстрорастущих отраслях, как электроника, следует учитывать будущее снижение себестоимости. У компаний на ранних этапах развития вместо “истории” существует задачка типа: "что было раньше -курица или яйцо" в отношении количества и себестоимости товара. Чтобы оценить структурную конкурентоспособность себестоимости/цены, может понадобиться внешняя экспертиза уровня индустриализации, расходов на оборудование и т. д.
Нужно определить также, какова доля услуг в реально предлагаемом “товаре”, ибо это может стать решающим фактором развития бизнеса. Сейчас, например, выпускается много программных продуктов, реальное применение которых требует проведения постоянных консультаций пользователя. Кто будет обеспечивать такие консультации?
15.9.3. Влияние рынка, перспектив роста, конкуренции и т. д.
Необходимо определить существующие и планируемые рынки сбыта географически (международные или местные) по их размеру, по темпам и тенденциям роста, по прибыльности и т. п.
Следует разобраться с финансовым положением лидирующих компаний, с общими для данной отрасли параметрами (продаж на одного сотрудника, выпуска на одну машину и т. п.) и сравните эти данные с параметрами изучаемой компании, ее нынешними и проектируемыми показателями
Необходимо определить нужную компании долю рынка и нынешнюю ситуацию в плане спроса и предложения. Очень важно при этом проводить различие между независимыми и “управляемыми” (captive) рынками. Насколько уже возможно следует идентифицировать рынок продуктов исследуемой компании: “Х-процентов на рынке электроники” совсем не то же самое, что “У-процентов на рынке портативных факсов, использующих обычную бумагу”
Надо добиться себя ясной картины конкурентной ситуации сейчас и в будущем. Есть ли там конкуренты, занимающие больше 30% рынка? Фирмы конкурируют на местном или глобальном уровне? Общаются ли между собой (и с этой компанией) конкуренты? Установите, каково положение “заменителей” предлагаемого товара
Необходимо проверить, каким образом конкуренция влияет на бизнес. Готов ли вообще рынок для того, чтобы принять предлагаемые товары и услуги, или же компания его опережает (и тратит средства и энергию на подготовку рынка для своих конкурентов). Насколько существенно, чтобы эта компания являлась или оставалась в будущем первой на рынке? Как долго это может продолжаться? Приходится ли сейчас (и придется ли в будущем) покупателю платить больше за лучшее?
Следует стремиться к тому, чтобы познакомиться не только с главными реальными или возможными конкурентами, но и с основными покупателями, поставщиками и с другими каналами распределения
Есть ли такие покупатели, на которых приходится больше 30% оборота? Кто входит в десятку крупнейших покупателей? Есть ли почти монополист среди поставщиков? Находится ли какой-либо из каналов распределения под чьим-либо контролем? С кем у компании особые отношения? Произошли ли какие-либо серьезные изменения во всем этом за последние пять лет?
В дополнение следует установить влияние на планируемый объем сбыта экономических (инфляция, спад и т. п.), технологических (новые технологии), юридических (законы, лицензии, бюджет), социальных (возраст, демография, доходы) и сезонных (погода, торговые выставки, бюджетные циклы) факторов
15.9.4. Технология, производство, риски устаревания, выбор между “сделать” или “купить”
Некоторые инвесторы вкладывают средства только туда, где все строится на новых технологиях, тогда как другие - наоборот, в новые технологии инвестировать никогда не станут. В любом случае, нужно установить роль и статус технологий при проведении дъю дилидженс исследуемой модели бизнеса
Для бай-аута угрозу представляет технологическое старение, поскольку трудно заранее определить, сколько средств необходимо потратить на разработку продукта. В таких случаях необходимы финансовые резервы, а это снижает уровень левериджа
Для фирм высоких технологий новая техника - краеугольный камень их конкурентоспособности, а значит, к ней нужно подходить очень осторожно. Несмотря на все ее блестящие перспективы, смена технологии обычно идет довольно долго. Новая техника с разной скоростью проходит несколько стадий, прежде чем даст заметный экономический эффект: научные открытия, лабораторные успехи, действующий прототип, коммерческое внедрение, широкое признание, распространение на другие области, после чего появляется заметный экономический и социальный эффект
Чтобы установить технологический уровень бизнеса, часто приходится обращаться к смежным областям, чтобы прикинуть возможные результаты развития. Над чем работают в других проектных бюро и научно-исследовательских лабораториях? Что сейчас используется в более развитых отраслях или странах, в которых ранее использовались аналогичные технологии? Какие патентные права были истребованы и получены? Какие доклады по этой технике были представлены на конференциях? Какие новые технологии предлагаются (часто новичками) на торговых выставках?
Насколько сжат жизненный цикл товара в данном секторе бизнеса? Обладает ли компания каким-то заделом для изделий следующего поколения, или же все рассчитано на один “залп”
Технология часто имеет большой успех не там, где вначале предполагалось. Насколько широк диапазон применения технологии, принадлежащей компании? Какие у компании патенты, исключительные права? Кто чем владеет? Какой объем чужих технологий требует производство? Каковы шансы конкурентов, если те вдруг предъявят иски о нарушении их патентных прав? Возможно ли (и разумно ли) купить лицензии на отдельные технологические операции?
Кроме изготовления прототипов, каков опыт компании в организации массового производства товара? Что разумнее -производить самим или заключить для этого с кем-нибудь контракт? Какие инвестиции в оборудование и инжиниринг понадобятся для организации массового производства? Какое время понадобится, чтобы довести уровень производства до потребностей рынка?
Каковы производственные возможности для выпуска традиционного изделия? Нужны ли какие-то изменения в технологии? Нужна ли автоматизация для снижения расходов? Нужно ли какие-нибудь производственные процессы перенести в страны с более дешевой рабочей силой? Сколько остается незагруженных мощностей (работает ли компания в одну, две или три смены)? Насколько крупные “шаги” нужно предпринять для увеличения производственных мощностей? Как это может повлиять на уровень инвестиций?
В некоторых странах экологические требования к производственной деятельности и к химическому загрязнению почвы стали серьезным фактором при решении вопроса о размещении производства. Принимаются ли они во внимание?
Каковы возможности найти субподрядчиков для производства? Можно ли будет продать технологию, если окажется, что производимое изделие не находит сбыта?
15.9.5. Маркетинг и стратегия сбыта
Компаниями высоких технологий часто руководят “зашоренные” на технологиях предприниматели. К сожалению, успех бизнеса часто больше зависит от рыночной эффективности, чем от производственных характеристик. Хотя DOS была одной из худших операционных систем, это не помешало Майкрософту стать лидером отрасли
Поэтому, проводя дъю дилидженс, ищите у вашего будущего партнера понимание рынка. Если недостает каких-то маркетинговых навыков, опытный венчурный менеджер может привлечь нужного человека в команду. Но если культура руководителей такова, что менеджеры компании не умеют смотреть на свой бизнес глазами клиентов, то никакие усилия к успеху не приведут
Нацелен ли бизнес на определенный сегмент рынка? Какова стратегия поддержки сильных сторон компании и использования слабостей конкурентов?
Какие каналы распространения или партнерства запланированы? Опт, розница, прямые продажи по почтовым заказам, через других производителей, включающих ваши товары в свои изделия и т. д.? Через собственных торговых агентов, дистрибьюторов или независимых представителей? Как будет изменяться эта система в будущем? Как планируется расширять географию сбыта? Какие расходы на это планируются? Как они соотносятся со средними по этой отрасли?
Какова ценовая стратегия? Насколько она совместима с планируемыми качеством и функциональностью изделия? В основе лежит себестоимость? Учитываются ли цены конкурентов? Основываются ли цены на прайс-листах или на конкурентных предложениях? Каковы запланированные уровни цен или скидок для разных видов распространения?
Какая планируется реклама? Как эти планы соотносятся со средним ее уровнем в данной отрасли?
Насколько высокий кредит доверия клиентов нужен для данного бизнеса? Какие гарантии будут предоставлены покупателям?
Собирается ли компания выходить прямо на своего конечного потребителя? Есть ли у нее своя торговая марка с репутацией на рынке? Это моменты очень важны для оценки стоимости компании при экзите
15.9.6. Организация и менеджмент
Поскольку оценка менеджмента - это самое важное, что есть в дью дилидженс, нужно, чтобы все остальное изучение помогало в формировании именно этой оценки
Для начала, необходимо оценить профессионально (или нет) составленный бизнес-план. Это первое, на основании чего будет формироваться суждение о предпринимателе. Искусство формулировки планов и умение убеждать при изложении его содержания - хорошая основа для успешного бизнеса
Лучше, если этими качествами будет отличаться команда, а не отдельная личность. Однако каждой команде нужен лидер. Посмотрите, есть ли здесь такой лидер, у которого есть мотивация, энергия и напор, чтобы вырастить настоящую команду. Проверьте, есть ли у лидера реальные достижения и хорошее честолюбие. Характеристики успеха - это инициатива, цельность и преданность делу, а также умение ясно формулировать цели и проверенное умение реализовывать эти цели
В идеале предприниматель должен соединять в себе технократа с ловким бизнесменом. К сожалению, техническое образование в сочетании с дипломом магистра в бизнесе администрировании (МВА) в Европе встречается гораздо реже, чем в США. В Европе часто приходится иметь дело с изобретателями, слабо или вообще никак не ориентирующимися в бизнесе, либо бизнесменами, не способными толком разобраться в сути дела, чтобы привести его к успеху. Вот почему так важно убедиться, что команда менеджеров проекта располагает нужным опытом маркетинга, навыками технического и финансового планирования и контроля
Позволяют ли прежние достижения членов команды надеяться на то, что они справятся с данным проектом? Существуют ли какие-то финансовые или карьерные причины заинтересованности ключевых членов команды в бизнесе? Каков объем и источник их капитала? Заинтересованы ли они на 100% в реализации данного проекта? Если нет, может ли возникнуть конфликт интересов? Насколько совместимы члены команды друг с другом; дополняют ли они друг друга; станут ли они поддерживать друг друга в трудное время или начнут тянуть в разные стороны?
Существует ли ясное понимание того, кто за что отвечает, и есть ли там признанный лидер? Как бы это ни было болезненно, всякое выяснение отношений лучше провести до, чем после инвестирования. Опыт показывает, что разделение ответственности за конечный результат (вместо того, чтобы иметь одного лидера) никогда не приводит к успеху, а в трудные моменты может иметь катастрофические последствия
Насколько четко и ясно оговорены размеры выплаты менеджерам (зарплаты, премии, пенсии и т. д.)? Включает ли договор с ключевыми членами команды оговорки о “не конкуренции” (non-compete)? Иначе вы можете получить очень нежелательных новых конкурентов. Если команда окажется неполной, существует ли понимание того, кем ее нужно будет пополнять? Есть ли у вас информация о разграничении обязанностей в команде и о потенциальных кандидатах в члены команды?
Каково качество и каковы притязания менеджеров второго уровня? Есть ли возможности для карьеры внутри компании? Каким образом служащие участвуют в успехах компании (участие в доходах, опционы на акции)? Какое есть обоснование, каков механизм осуществления и какова стоимость таких программ?
Что известно о приверженности данному бизнесу членов совета директоров? Каков опыт и образование членов существующего совета директоров?
Каких внешних экспертов (юристов, по банковскому кредитованию, бухучету, рекламе и технологиям) использует компания? Эта картина дает представление не только о доступных ресурсах, но и о стиле руководства компании, насколько оно готово покупать знания на стороне. Такие контакты ценны и как полезный источник информации со стороны
Необходимо также убедиться в наличии документов на собственность, проанализировать контракты со служащими (на предмет наличия оговорок о “не конкуренции”), схемы пенсионных выплат и наличие нужных для бизнеса лицензий (включая все, что затрагивает вопросы экологии)
15.9.7. Финансовая история и планируемые оборот, прибыль, поток наличности, финансирование
Это самый очевидный - и, к сожалению, в ряде случаев единственный - предмет дью дилидженс
Необходимо проверить, какие утверждения содержит финансовая документация и обоснованность этих утверждений
Следует изучить отчет о прибылях и убытках, а также балансовый отчет (желательно прошедшие аудиторскую проверку) и сравнить эти отчеты с сопоставимыми данными в этой же отрасли. Надо определить, какими были начальные издержки. Следует искать необычные статьи слишком больших (или малых) расходов на капитальное оборудование, НИОКР или рекламу. Они могут ухудшать позиции компании по потоку наличности, но очень важны для ее роста и развития. Постарайтесь понять сделанный компанией выбор пути развития. Нельзя забыть проверить, нет ли у компании забалансовых счетов
Необходимо посмотреть, нет ли просроченных счетов дебиторов. Выяснить причины (проинтервьюируя одного-двух сотрудников, что может быть очень поучительным). Следует взять десять самых больших выписанных счетов и проверить, говорит ли это о чем-то?
Критически важно проверить наличие незавершенных работ (work in progress), поскольку перенос проекта с одного года на другой прямо отразится на прибыли. Надо проверить системы мониторинга и планирования заделов, расходов и кассовой наличности: все они очень важны как для компаний на начальных этапах развития, так и для левередж бай-аут. Постарайтесь оценить потребность в финансировании в будущем
Следует посмотреть, каковы общие и административные расходы, расходы на маркетинг, исследования, разработки и износ - в процентах от продаж. Надо сравнить со средними показателями по отрасли. Какие можно сделать выводы?
Следует определить уровень безубыточности (по доходам). Какая доля рынка необходима для этого? Каковы главные факторы, влияющие на безубыточность? Есть ли способы решения проблемы?
Очень важно отыскать в бизнес-плане “точки роста”. Ежегодный прирост на 1% объема продаж, валовой прибыли и кредиторов, одновременно со снижением на 1% запасов и должников - надежный рецепт для хорошего бизнеса и большой расчетной ведомости. Удостоверьтесь в том, что вы согласны с реальной осуществимостью этих планов
15.9.8. Соображения относительно собственности, структуры, долгосрочных контрактов, финансирования и экзита
Все эти факторы могут представлять опасность для доли новых инвесторов в (потенциальном) успехе бизнеса. Нужно хорошо понимать организационно-правовую форму бизнеса и логику его структуры, будь это партнерство или корпорация
Существуют ли акции разных классов? Что составляет особые права?
Кто, когда и сколько инвестировал? Какие изменения в отношениях собственности происходили за истекшее время? Существуют ли какие-нибудь письменные или другие обязательства по разделу акций или прибыли?
Необходимо узнать, нет ли таких контрактов найма, которые предусматривают нереальные выплаты или заключены на срок
Необходимо разобраться, через какие слияния, объединения и реорганизации прошла компания. В случаях объединений (или отделений) надо вычленить факторы, способствующие росту объемов и доходности, которые можно приписать тем или иным аспектам бизнеса
Следует разобраться во всех текущих или планируемых соглашениях по франчайзингу, роялти, лицензиям, включающим исключительные права (на продажи, покупки, производство или обслуживание), или тех, что будут действовать еще дольше двух лет. Кто формальный собственник технологии? Не находится ли собственность в залоге? Можно ли ее продать? В каких странах были поданы заявки на патенты, каков их статус?
Надо выяснить, какие существуют обязательства перед банками и другими кредиторами? Каково их мнение насчет самого бизнеса и потребностях бизнеса в новых инвестициях? Какими резервами наличности располагает компания? Какие активы были заложены? Какое отношение у других акционеров к планируемым раундам финансирования и “разбавлению” акционерного капитала? Давались ли менеджерами или другим акционерами какие-либо личные гарантии?
Существует ли какое-нибудь соглашение насчет экзита? Как инвесторы вернут свои инвестиции (обратный выкуп, приобретение, АйПиОу)? Все ли акционеры и менеджеры имеют равные права по экзиту?
15.9.9. Процесс дью дилидженс
Работа менеджера венчурного фонда предполагает, что ему придется делить свое время между несколькими компаниями, которые достойны внимания. Это могут быть компании существующего портфеля или новые проекты
Поэтому так важно структурно организовать и управлять процессом дью дилидженс. Это относится как к процессу принятия венчурной фирмой внутренних решений, так и к подготовке информации, рассмотренной в предыдущем разделе.
Каждая фирма устанавливает свой порядок проведения дью дилидженс. Вот, например, как организован этот процесс фирмой “Гильде”
Каждый понедельник партнеры рассматривают “сводные ведомости фактов” (fact sheets), в которых приводятся данные по (возможным) сделкам, их инициаторам и (возможным) условиям, согласно полученным за неделю заявкам. Если фирма решила заняться сделкой, двум сотрудникам (согласно их квалификации, интересам и загруженности) дается задание за пару недель разобраться в том, почему фирме необходимо (или нельзя) инвестировать данную сделку, в чем основные проблемы, и как лучше проводить дью дилидженс
Все это излагается в “Предложениях по проекту” (project proposal). Практически только одно из десяти таких предложений становится проектом. Обсуждение предложений по проекту партнерами обеспечивает то, что все партнеры участвуют в процессе дью дилидженс, используя не только свой коллективный опыт, но и широкие связи каждого.
Предложение по проекту обеспечивает основу для принятия решения об инвестировании, так же как и об объеме и условиях предоставления выделяемых ресурсов. Проекты обсуждаются еженедельно. Обычно каждый партнер ведет один или два проекта одновременно
После завершения дью дилидженс проект должен быть утвержден для инвестирования на основании другого документа – “Предложения по инвестированию” (investment proposal). Этот документ, помимо описания бизнеса и т. п., включает в себя соображения насчет “оптимистического” и “пессимистического” вариантов реализации проекта, содержание сделки и план действий после инвестирования
Многие предложения отпадают уже на стадии проведения дью дилидженс. Поэтому прежде чем идти на большие расходы необходимо последовательно, шаг за шагом, отпускать на дью дилидженс небольшие ресурсы, после чего внимательно анализировать полученные результаты
Постадийный процесс включает в себя:
1. Анализ бизнес-плана
2. Знакомство с менеджерами и посещение производства
3. Самостоятельное изучение рынков и технологий
4. Решение вопроса о сделке по результатам дью дилидженс
5. Проведение детального дью дилидженс с привлечением внешних экспертов
Помимо этих структурированных шагов следует использовать всякую возможность получить дополнительную информацию о предмете проекта, встречаться и беседовать с теми, кто разбирается в этой области. При этом надо стараться не потерять из виду сам “лес”, рассматривая отдельные “деревья”
15.9.9.1. Анализ бизнес-плана
Проект следует проверить на соответствие основным требованиям венчурной фирмы по следующим параметрам: стадия инвестирования, общие перспективы, технологии, отрасль промышленности и партнеры
Несколько телефонных звонков могут подтвердить или опровергнуть все содержащиеся в проекте привлекательные моменты
Профессиональный венчурный капиталист не станет инвестировать, не выработав свою собственную оценку “пессимистического” варианта перспектив будущего бизнеса. Главная цель -удостовериться, что и в худшем случае бизнес останется достаточно жизнестойким, чтобы обеспечить приемлемую доходность
Это нередко составляет часть “анализа чувствительности”, который позволяет увидеть суть предлагаемой бизнес-планом модели бизнеса, оценивая ее финансовую (и доходную) реакцию на такие конкретные изменения рынка, как:
Временное падение или рост или задержка продаж на 5, 10, 20%
Колебание суммарной маржи на 5% или
Колебания сроков платежей покупателей и поставщиков
Не заключение или задержка с заключением некоторых крупных (запланированных) контрактов или задержка с выпуском изделий на рынок
Изменения процентных ставок и т. д.
Всякий бизнес-план, основанный на сводных ведомостях, в которых продажи и доходы растут существенно быстрее, чем расходы и оборотный капитал, легко и успешно пройдет такой тест. Но нельзя забывать, что всякое недо-, так же как перевыполнение планов ведет к росту потребности в финансах
Рассматривая затем результаты такого “анализа чувствительности” (который можно провести с помощью внешних экспертов), легко получить прекрасную основу для обсуждения с командой менеджеров на следующей стадии. Дело в том, что вопросы типа “Что, если...?” позволяют обнаружить сильные и слабые стороны всякого бизнеса
Во многих случая это позволяет оптимизировать структуру сделки и привести к увеличению размера финансирования. И наоборот, это может привести к отказу от сделки по той причине, что она не предусматривает нужных “подушек безопасности”, если команда менеджеров не дает согласия на разбавление акционерного капитала, которое необходимо для адекватного финансирования бизнеса
15.9.9.2. Знакомство с менеджерами и посещение производства
Иногда бывает полезно, чтобы бизнес-план был представлен лично. Это может позволить сразу же обсудить обнаруженные недостатки. Но тогда понадобится сначала получить его резюме в письменной форме, чтобы определить, по какому проекту вести разговор
Если бизнес-план отвечает основным инвестиционным критериям, сразу нужно организовывать встречу с командой менеджеров в их рабочей среде. Главная цель здесь - получить небольшое, однако очень существенное, представление о самом бизнесе и о том, какие задачи ставят его менеджеры
Таким образом можно будет предложить структуру начального финансирования сделки, а значит - получить исключительное право на ее разработку
Очень важно, чтобы начальная оценка была проведена достаточно тщательно, хотя и при минимальных затратах. Дело в том, что расходы по дью дилидженс ложатся на венчурных капиталистов
На месте нужно будет оценить местоположение, производственные мощности, производительность, качество рабочего оборудования и здания, как протекает работа, запасы сырья, склады готовых изделий и управление производством
Надо и оценить, как действуют менеджеры в условиях вашего настырного опроса? Следует записать свои первые впечатления и обращаться к этим записям, изучая документацию
Оценив работу отдела исследований и разработок и расходы на него, вы сможете оценить качество технологий
То же самое - в отношении отделов сбыта и маркетинга. Просмотр маркетинговых материалы и просьба рядовому менеджеру по сбыту продемонстрировать вам изделие поможет лучше понять продукт или услугу инвестируемой компании. Интересен вопрос о том, насколько загружен отдел послепродажного обслуживания? Насколько легкодоступна информация о том, кто кому подчиняется (среди менеджеров)? Кто знает, а кто нет об эффективности работы компании? Каков здесь уровень культуры производства?
15.9.9.3. Самостоятельное изучение рынков и технологий
В ходе обсуждения сделки с руководством компании следует формировать систему основных данных по рынкам, конкурентам, технологиям, важнейшим потребителям продукции и поставщикам, используя для этого доступные исследования рынков, банки данных, публикации в прессе, годовые отчеты и т. п.
Большой объем информации сегодня общедоступен по всем отраслям промышленности через Интернет
Часто очень полезным источником информации оказываются отраслевые ассоциации. Важные для дела детали должны собираться и обобщаться руководством венчурной фирмы или сотрудниками отдела исследования внутреннего рынка
Эти данные могут быть точкой отсчета для оценки эффективности компании, а также ее планов. Такое изучение позволяет также найти потенциальные контакты для проверки и оценки многих сложных моментов
15.9.9.4. Решение вопроса о сделке по результатам дью дилидженс
Следующий этап дью дилидженс ведет к расширению внешних контактов, что не только увеличивает расходы, но и приближает время заключения сделки. Если проект привлекательный, это становится все более очевидным
Если на этом этапе не заключить соглашения с руководством компании о возможном инвестировании и соответствующих условиях инвестирования, повышение внешнего интереса к предполагаемой сделке и крепнущая уверенность менеджеров в том, что сделка будет заключена (иначе зачем такой длительный дью дилидженс?) могут осложнить процедуру “закрытия” сделки
Немаловажно также то, что контакты венчурного капиталиста с потребителями продукции, поставщиками, конкурентами и т. д. представляют для компании коммерческий риск, на который она согласится пойти только при наличии каких-то встречных обязательств
15.9.9.5. Решение вопроса о сделке по результатам дью дилидженс
Поэтому на этом этапе с компанией необходимо заключить соглашение по таким базовым показателям, как оценка стоимости, общий объем сделки, по партнерам и по общей структуре сделки; при этом оговариваются исключительные права на заключение сделки в течение разумного срока
Руководители компании могут потребовать включить в это соглашение обязательство венчурной фирмы профинансировать, в зависимости от результатов дью дилидженс, все или некоторые особые части проекта, а также другие условия, например создание синдиката
В любом случае венчурный капиталист должен всегда иметь возможность не заключать сделку, если какой-нибудь важный аспект предложенного проекта окажется несостоятельным по результатам дью дилидженс. Поскольку расходы при привлечении внешних экспертов могут быть существенными, между сторонами должно быть достигнуто четкое соглашение о том, кто за что платит, причем в обоих случаях: как при заключении, так и не заключении сделки
15.9.9.6. Проведение детального дью дилидженс с привлечением внешних экспертов
В зависимости от природы сделки нередко могут потребоваться разные внешние эксперты для оценки особых аспектов проекта. Одна группа экспертов может быть нанята для оценки технической стороны проекта, вторая - может состоять из клиентов, поставщиков, конкурентов, коллег, инициаторов и бывших служащих такого же бизнеса
Если речь идет о старт-апе (start-up) в области высоких технологий, могут понадобиться технические эксперты из институтов, патентные поверенные и консультанты по исследованию рынка
Для крупной сделки МВО скорее всего будут наняты бухгалтера, консультанты по налогообложению, адвокаты цивилисты и эксперты-экологи, которые должны будут проанализировать производственные показатели компании, балансовые отчеты, бухгалтерию, переписку менеджмента, правильность уплаты налогов, контракты по найму и долгосрочные контракты. Кроме того, внешние бухгалтера могут быть привлечены для проведения ответственных процедур “анализа чувствительности”
Чрезвычайно важен инструктаж внешних экспертов. Нужно ясно указать каждому его особую задачу и область действий, так же как расписание работы, нужную глубину анализа, сферу компетенции и степень ответственности, ожидаемую от каждого эксперта
Это поможет избежать разочарований в связи с тем, что получаешь либо слишком много советов, либо слишком мало, либо слишком широкие заключения, либо слишком узкие
Стоимость работы должна быть определена заранее
Инструктаж и отчетность должны быть детализованы в письменной форме. Это особенно важно для дальнейших ссылок и для включения сделки в тот или иной консорциум. Важны также устные отчеты, поскольку некоторые (важные) моменты консультанты могут отметить устно, не включая в письменную экспертную оценку
Лучший эффект от внешних консультантов получается там, где их привлекают довольно рано и обеспечивают полный доступ к материалам дью дилидженс и к любой нужной им информации. Чтобы получить большую результативность, нужно ввести практику промежуточных отчетов
В идеале все должно быть основано на доверии и знакомстве со стилем друг друга, что бывает лишь при долгой совместной работе. Замечания и оценки типа “разумный риск” или “требует внимания” очень относительны - их значение часто трудно понять, если они исходят от нового консультанта
Поскольку венчурный капитал по определению включает риски, которых невозможно полностью избежать, лучше приглашать экспертов, знакомых с венчурным бизнесом, тогда можно избежать получения тривиальных заключений насчет того, что “прямые инвестиции в акционерный капитал связаны с большим риском”
Самым важным источником информации о компании остаются люди, вовлеченные в данный бизнес: клиенты компании, поставщики, служащие и т. д. Человек, с которым пытаешься поговорить о его работе, обычно рассказывает об этом очень охотно. Встречайтесь как можно больше с такими людьми. Чтобы получить от встречи или разговора по телефону все, что вам нужно, учтите следующее.
Данные по персоналу и ходу бизнеса можно получить лишь от менеджеров компании. Конечно, многих заранее предупредят насчет вашего разговора, но, отфильтровав ненужное, всегда можно выделить важную информацию из слов бывшего босса, клиента или конкурента. Не забудьте проверить и оценить полученную информацию по другим (своим) каналам.
При наведении справок по персональным делам менеджмента надо доверять фактам больше, чем мнениям
Надо отмечать, в каком случае менеджеру удалось увеличить объем продаж, насколько удачно он выполнял различные задания, сколько раз он менял место работы. Попробуйте такой вопрос: “Вы бы поручили г-ну X организовать бизнес, который...?”.
Наводя справки по самому бизнесу, необходимо задавать широкие вопросы, чтобы ваш источник информации мог указать, что, по его мнению, важно и существенно. “Что вы думаете о такой-то компании?”; “Что, по вашему мнению, могло бы улучшить качество продукции?”. Обычно многие люди не любят критиковать, а искренне хотят помочь!
Надо установить, используется ли продукция компании в основном производстве клиента или же только испытывается? Какие препоны нужно преодолеть клиенту, чтобы запустить эту продукцию в серийный выпуск товаров? (Каков масштаб нужного для этого времени? Сколько стоит переналадка? Каков срок окупаемости у такого клиента?
15.10. Основные выводы
Дью дилидженс нужно проводить по этапам, чтобы свести к минимуму время и расходы
Дью дилидженс должен быть тщательным, чтобы его можно было завершить разработкой надлежащей структуры заключаемой сделки
Дью дилидженс одинаково важен как для того, чтобы обеспечить эффективный мониторинг после инвестирования, так и для того, чтобы обратить внимание на выявленные слабые позиции |