Венчурное финансирование: стоимость компаний и корпоративное управление (ч. 1)

ВВЕДЕНИЕ
Венчурное инвестирование — это один из наиболее эффективных, хотя далеко не единственный метод финансирования молодых инновационных предприятий (рис. 1).

Исследователи подсчитали, что с точки зрения регистрации патентов на изобретения один доллар венчурных инвестиций в НИОКР почти в десять раз эффективнее доллара, вложенного крупной промышленной корпорацией [1]. Венчурные инвестиции составляют менее 3% корпоративных расходов на НИОКР, но приводят к осуществлению 15% всех инноваций в промышленности. Такие известные компании, как Intel, Advanced MicroDevices, Apple, Sun Microsystems, Seagate Technologies, Cisco Systems, 3Com, Yahoo!, Amgen, Genentech и Biogen финансировались венчурным капиталом на начальных этапах
своего развития [2].
Венчурным капиталом обычно называют инвестиции фондов венчурного капитала в быстрорастущие, высокорисковые и, как правило, высокотехнологичные компании, которые нуждаются в капитале для
финансирования разработки и продвижения инновационных продуктов. В силу особенностей модели своего развития такие предприятия не могут выплачивать проценты по долговым обязательствам (т. к. на начальных этапах развития несут убытки) и вынуждены привлекать внешний акционерный капитал [3]. Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами. Венчурное инвестирование зародилось и достигло значительных успехов в США. Впоследствии многие развитые
и развивающиеся страны пытались — часто неудачно — повторить эти результаты. Табл. 1 содержит информацию о размерах венчурных инвестиций, осуществляемых в развитых странах.

ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА И РОЛЬ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛИСТА

Задача венчурных капиталистов — направлять институциональные и частные капиталы на финансирование новых предприятий, которым крайне трудно получить финансирование от других поставщиков капитала. Основная проблема молодых предприятий, разрабатывающих инновационную продукцию, — чрезвычайно высокий уровень неопределенности относительно результатов их деятельности, а также значительная информационная асимметрия между руководством предприятий и инвесторами. Предприниматели, хорошо разбирающиеся во всех тонкостях своего бизнеса, представляют бизнес план инвесторам, не владеющим достаточно полной информацией ни о компании, ни об отрасли, ни о разрабатываемых технологиях. В результате создается асимметричность оценки стоимости бизнеса: инвесторы склонны усреднять стоимость различных предприятий. Это приводит к тому, что «качественные» предприятия (инвестиционный потенциал которых выше среднего) не хотят получать инвестиции на основе заниженных оценок стоимости. С другой стороны, «некачественные» предприятия (инвестиционный потенциал которых ниже среднего) с удовольствием принимают инвестиции, основанные на завышенной оценке. В результате инвесторы еще больше снижают свою усредненную оценку стоимости предприятий,
а рынок финансирования молодых инновационных компаний может вообще не сформироваться. В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами, которые ликвидируют информационную асимметрию и искусственно создают «рынок» капиталов для молодых предприятий и организаций [5]. Помимо этого, в сфере
венчурного капитала была разработана особая система формальных и неформальных контрактов, позволяющих автоматически отсеивать «некачественные» и финансировать только «качественные» бизнес проекты(рис. 2).

 В функциональные обязанности венчурных капиталистов входит [6]:
¦ привлечение капиталов для инвестиций в предприятия;
¦ исследование и генерирование новых возможностей для инвестиций;
¦ оценка инвестиционных возможностей и проведение комплексной оценки (due diligence) предприятий;
¦ осуществление инвестиций, выбор оптимальных организационных и контрактных форм для них;
¦ управление инвестициями: мониторинг, контроль и консультирование предприятий, подбор топ менеджеров для них;
¦ организация успешного выхода из инвестиций в планируемые сроки.
Большинство венчурных фондов организованы как «партнерства с ограниченной ответственностью»1 (рис. 3).

«Общим» партнером выступает корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние инвесторы являются «ограниченными» партнерами и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а другую часть обязуются перечислить тогда, когда будут обнаружены достойные объекты финансирования. Соглашения об учреждении партнерства заключаются сроком до десяти лет и иногда продляются еще на три года. По окончании срока действия соглашения партнерство (фонд) прекращает свою деятельность,
венчурные капиталисты создают другой венчурный фонд и пытаются привлечь в него новые капиталы (рис. 4).

Все средства в форме денег или ценных бумаг, вырученные от инвестиций в предприятия, перечисляются внешним инвесторам по мере поступления. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5% активов под управлением и до 20% от прибылей фонда2, причем только после того, как внешние инвесторы вернут себе всю первоначальную сумму инвестиций. Соглашения о партнерстве накладывают значительные ограничения на деятельность венчурных капиталистов, в том числе: запрет на использование кредитов для пополнения фонда, ограничения на инвестирование собственных средств совместно со средствами фонда в одни и те же компании, лимиты на объем инвестиций в одну фирму,
запрет на инвестиции в другие виды ценных бумаг и типы компаний, запрет на организацию нового фонда, пока еще существует старый фонд [7, 8].
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ПРИ ВЕНЧУРНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ
В центре венчурного финансирования —достижение договоренности между инвестором и предпринимателем о стоимости компании.
Переговорный процесс
Переговорный процесс о финансировании начинается с выяснения вопроса оценки стоимости предприятия. Руководители предприятия (часто в этой роли выступают его основатели) назначают определенную цену и
предлагают инвесторам во время последующих переговоров опираться на нее. Как правило, на данном этапе не существует «рынка» или «аукциона» для объективной оценки стоимости предприятия. Многие инвесторы, поняв, что у них есть конкуренты, предпочитают вообще не участвовать в финансировании
предприятия или же объединяются с потенциальными конкурентами в инвестиционный консорциум и делают руководству предприятия консолидированное предложение. Таким образом, цена предприятия непосредственно формируется в ходе переговорного процесса между руководством компании и инвестора_
ми. Окончательная цена — это среднее между ценой, предложенной руководством, и ценой, рекомендованной инвестором, причем, как правило, она ближе к цене, предложенной инвестором. Во первых, профессиональный инвестор (венчурный капиталист) гораздо опытнее в сфере ведения переговоров и в течение одного года участвует в большем количестве переговоров, чем руководители
многих компаний за всю свою жизнь. Во вторых, на рынке капиталов инвесторы имеют более сильную переговорную позицию. После определения стоимости компании стороны начинают переговоры об условиях инвестирования и составляют так называемое предварительное соглашение (termsheet) (см. Приложение) — документ, в котором в предварительной форме оговариваются все основные детали предстоящего финансирования.
Доинвестиционная и послеинвестиционная стоимость компании
При оценке стоимости бизнеса венчурные капиталисты используют термины «доинвестиционная стоимость» (pre_money) и «послеинвестиционная стоимость» (post_money).
Доинвестиционная стоимость — это стоимость бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость —это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных инвестиций. Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала (equity) получит
инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости. Например, если инвестор договаривается о получении 1/3 компании (т. е. ее акционерного капитала) в обмен на инвестирование $1 млн, то послеинвестиционная стоимость бизнеса равна $3 млн ($1 х?3), а доинвестиционная — $2 млн ($3 млн – $1 млн полученных инвестиций). После определения стоимости бизнеса вычисляется цена акций. Если компания уже имеет 500 тыс. заявленных обыкновенных акций в доинвестиционной фазе, то инвестор должен получить дополнительно 250 тыс., чтобы в итоге приобрести 1/3 акционерного капитала. Соответственно, стоимость одной акции равна $4 ($1 млн / 250 тыс.)3. Ниже показаны способы вычисления до_ и послеинвестиционной стоимости и цены акций [9].
1. Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций ??Новая цена акции.
2. Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Инвестиции.
3. Послеинвестиционная стоимость = Доинвестиционная стоимость + Инвестиции.
4. Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале.
5. Послеинвестиционная стоимость = Совокупное количество акций (новых и старых) х?Цена акции.
6. Цена акции = Инвестиции / Количество новых выпущенных акций.
7. Цена акции = Доинвестиционная стоимость бизнеса / Количество полностью разводненных акций (т. е. акции, опционы и варранты).
Прирост цены (step_up) — это процесс повышения цены акций между раундами финансирования и, соответственно, увеличение стоимости компании.
1. Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда.
2. Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда / Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда.
Рассмотрим пример. Компания N принадлежит ее основателям, которые получили 6 млн акций, инвестировав в капитал компании $50 тыс. Для развития бизнеса нужны дополнительные средства.Венчурный фонд согласился инвестировать в компанию $2 млн в обмен на 40% бизнеса (табл. 2).

Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале ($2 млн / 40% = $5 млн).
Цена акции = Инвестиции/Количество новых акций ($2 млн / 4 млн = $0,50 за акцию).
Послеинвестиционная стоимость = Количество новых и старых акций х?Цена акции (10 млн х?0,50 = $5 млн).
Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций ??Цена одной акции (5 млн х??$0,50 = $3 млн).
Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость — Инвестиции ($5 млн — $2 млн = $3 млн).
Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда ($0,50 / $0,083 = 60 раз).
Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда/Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда ($3 млн / $50 тыс. = 60 раз).
Поэтапное инвестирование, размывание акций при последующих раундах финансирования и защита от размывания в венчурном финансировании
При поэтапном финансировании венчурный капиталист осуществляет инвестирование постепенно. В бизнес план компании вносится план график достижения основных промежуточных целей. Венчурные инвесторы предоставляют строго определенные суммы, которых достаточно только для того, чтобы достичь следующей промежуточной цели, зафиксированной в бизнесплане. Поэтапное финансирование ограничивает потери, которые инвесторы потенциально могут понести в том случае, если в силу каких либо причин компания не оправдывает ожиданий. Возможность прекращения финансирования и угроза размывания доли в капитале на каждом следующем этапе финансирования мотивируют предпринимателя как можно быстрее реализовывать потенциал предприятия. Последующие этапы финансирования осуществляются через относительно короткие промежутки времени — всегда менее одного года. Поэтапное финансирование обычно сочетается с поэтапным усилением контроля над предприятием. После первого раунда финансирования инвесторы не получают большинство в совете директоров. Но на каждом
следующем этапе число принадлежащих инвесторам мест в совете директоров увеличивается, и постепенно венчурные капиталисты получают большинство в совете директоров [10, 11].
Обратная сторона поэтапного финансирования — потенциальное размывание, происходящее тогда, когда в ходе последующих раундов финансирования доля первоначальных акционеров в капитале компании уменьшается. В табл. 3 приводится реальный пример финансирования биотехнологической фирмы венчурным фондом Versant.

Из табл. 3 видно, как в процессе последующих раундов финансирования и роста стоимости фирмы доля фонда в ее капитале уменьшалась. Особое внимание венчурные инвесторы
уделяют защите своих инвестиций при так называемом финансировании «с понижением» (down rounds) стоимости компании4. Существует два основных механизма защиты от размывания при раундах с понижением: метод «полного храповика» (full ratchet) и метод взвешенного среднего (weighted average ratchet). Согласно методу «полного храповика», если компания проводит дополнительную эмиссию привилегированных акций по цене ниже цены привилегированных акций предыдущего раунда, то цена конверсии (в обыкновенные акции) меняется, т. к. необходимо добиться соответствия новой более низкой цене. Таким образом, при конверсии увеличивается количество получаемых обыкновенных акций, а доля инвестора в капитале компании не изменяется. В результате осуществления этой процедуры больше всех
проигрывают владельцы класса акций, не защищенных подобными привилегиями, —основатели, менеджеры и сотрудники компании. Метод взвешенного среднего считается менее жестким по отношению к держателям обыкновенных акций. Если размер новой эмиссии незначителен, то доля держателей
обыкновенных акций не уменьшится так радикально, как при применении метода «полного храповика». Существует несколько формул взвешенного среднего, наиболее распространенной из которых является следующая: НЦК = СЦКх(А + С)/ А + D где НЦК — новая цена конверсии; СЦК — старая цена конверсии; А — количество объявленных акций до размывания; D — количество акций, выпущенных при размывании;
C — количество акций, которые были бы выпущены при размывании, если бы цена акций была равна СЦК.
Предположим, что компания N еще не готова к выходу на IPO и нуждается в дополнительном финансировании, а первоначальный инвестор не может или не хочет предоставить его. Компания находит инвестора, который готов инвестировать $1 млн, но только если цена за акцию будет равна $0,10.
В табл. 4. представлены результаты использования различных методов защиты от размывания.

Если для защиты используется метод «полного храповика», количество акций и доля в капитале вычисляются следующим образом: Количество акций серии «А» = Первоначальные инвестиции / Новая цена акций ($2 млн / $0,10 = 20 млн). При проведении финансирования по цене акций с понижением стоимость компании снижается. В данном случае цена упала с $5 млн (послеинвестиционная стоимость
после первого раунда) до $2,6 млн (доинвестиционная стоимость перед вторым раундом). Это отражают нижеприведенные вычисления.
Послеинвестиционная стоимость = Новые инвестиции / Доля новых инвестиций в капитале ($1 млн / 28% = $3,6 млн)..
Послеинвестиционная стоимость = Новое количество акций ??Новая цена акций (36 млн ??$0,10 = $3,6 млн).
Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Новые инвестиции ($3,6 млн – $1 млн).
Доинвестиционная стоимость = Новое количество старых акций ??Новая цена акций (26 млн ??$0,10 = $2,6 млн).
В случае защиты по методу взвешенного среднего новое количество акций серии «А» вычисляется следующим образом: Количество акций перед вторым раундом — 10 млн; Количество акций, которое было бы выпущено во втором раунде по старой цене вычисляется как «Новые инвестиции / Цена акций после первого раунда» ($1 млн / $0,50) – 2 млн. Количество акций, реально выпущенных во втором раунде — 10 млн. Новая цена конверсии — (12 млн / 20 млн) ? ?0,50 = $0,30 за акцию. Новое количество акций серии «А» = $2 млн / $0,30 = 6,666667 млн акций. Иными словами, первый инвестор после раунда с понижением должен получить дополнительно 2,666 млн 667 акций (в дополнение к уже имеющимся 4 млн акций).
Определение стоимости компании по «методу венчурного капитала»
Венчурные капиталисты используют самые разнообразные методы для оценки стоимости компаний. Методология определения стоимости зависит от этапа развития компании и характера имеющихся данных о ней. Стоимость фирм, находящихся на ранней стадии развития, чаще всего определяется с использованием «метода венчурного капитала»5. Этот метод основан на вычислении гипотетической «конечной стоимости» компании на момент окончания «горизонта инвестирования» (обычно он составляет пять лет). Затем полученное значение «конечной стоимости» компании дисконтируется в текущий период
с применением целевой нормы внутренней доходности (internal rate of return — IRR). Целевая норма внутренней доходности определяется стадией развития компании и колеблется от 80% в год для компаний на начальной стадии развития («посев») до 20% на поздних стадиях (табл. 5).

Подобная методология позволяет обойти вопрос негативных денежных потоков на начальном этапе развития компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение стоимости с учетом прогнозируемого размывания доли в капитале при последующих раундах финансирования. Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала проходит в семь этапов [13].
Первый этап: вычисление будущей стоимости (forward value) планируемой инвестиции. На этом этапе будущая стоимость вычисляется по формуле: FV = PV (1 + r), где r — целевая норма доходности;
N — временной горизонт инвестиции (время до выхода из инвестиции и реализации прибыли).
Пример А. При 35%_м годовом IRR и временном горизонте в пять лет, будущая стоимость $1млн инвестиций равна $4,5 млн. FV = $1 млн ??(1 + 0,35)5 = $4,5 млн.
Второй этап: вычисление конечной стоимости (terminal value) компании при выходе из инвестиции. Вычислить конечную стоимость компании можно использовав метод сравнения с компаниями аналогами. Прогнозируемый чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для сопоставимых компаний аналогов. Чтобы провести сравнение, венчурные инвесторы выбирают несколько зрелых и ликвидных компаний, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю той компании, в которую хочет превратиться молодая фирма. Необходимо отметить, что выбор компаний аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одни фирмы аналоги могут больше устраивать инвесторов, а другие — основателей фирмы.
Пример А (продолжение). Если чистый доход, который планируется получить через пять лет, равен $1 млн, а среднее соотношение цены к чистому доходу для сопоставимых компаний аналогов равно 15, то через пять лет стоимость компании должна составить: TV = $1 млн ??15 = $15 млн.
Пример Б. Прогнозируемый чистый доход через семь лет равен $20 млн, а мультипликатор (соотношение) цены к чистому доходу для сопоставимых компаний аналогов — 15 (раз ). Таким образом, прогнозируемая конечная стоимость компании через семь лет составляет $300 млн ($20 ??15 раз).
Третий этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т. е. доли собственности). Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции.
Пример А (продолжение). Доля в капитале (доля собственности) вычисляется следующим образом: $4,5 млн / $15 млн = 30%. В качестве альтернативы, можно вычислить требуемую долю в акционерном капитале, разделив сумму инвестиций на приведенную стоимость (present value) конечной стоимости
компании.
Пример А (продолжение). В данном случае приведенная стоимость — PV(TV) — конечной стоимости компании равна $3,34 млн: $15 млн / (1 + 0,35)5= $3,34 млн. Таким образом, необходимая доля в капитале составляет 30%: $1 млн / $3,34 млн = 30%.
Пример Б (продолжение). Для второй компании целевой IRR равен 50% в год. В этом случае приведенная стоимость конечной стоимости компании — PV(TV) — равна $17,5 млн: $300 млн / (1 + 0,50)7 = $17,5 млн. Инвестор планирует инвестировать $5 млн. Поэтому доля в капитале составляет 28,5%: $5 млн / 17,5 млн =
= 28,5%.
Четвертый этап: вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цены
акции. Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется следующим образом:
Доля в капитале = Количество новых акций / (Количество новых акций + Количество старых акций).
Пример А (продолжение). 30% = НА / (НА + СА), где НА — количество новых акций; СА — количество старых акций. Из данной формулы следует, что НА = СА ??[0,3 / (1 – 0,3)] = 0,43 ??СА. Предположим,
что компания владеет 1 млн старых акций. Тогда новых акций должно быть 430 тыс. Цена акции равна результату деления инвестиций на количество требуемых акций: $1 млн / 430 тыс. = $2,33 за акцию.
Пример Б (продолжение). Компания владеет 500 тыс. акций. Для того чтобы инвестор получил 28,5%_ную долю в ее капитале, совокупное число акций должно составить 500 тыс. / 71,5% = 700 тыс. Из них 200 тыс. акций должны принадлежать инвестору. Цена одной акции равна $25: $5 млн / 200 тыс. = $25.
Пятый этап: вычисление доинвестиционной и послеинвестиционной стоимости компании.
Пример А (продолжение). Полная послеинвестиционная стоимость компании, 30% которой инвестор приобретает за $1 млн, равна $3,33 млн: $1,00 / 0,30 = $3,33 млн. Доинвестиционная стоимость этой компании равна $2,33 млн: $3,33 – $1 млн (инвестиции) =  $2,33 млн.
Пример Б (продолжение). Доинвестиционная стоимость компании вычисляется так: 500 тыс. акций х $25 за акцию = $12,5 млн. А ее послеинвестиционная стоимость равна $17,5 млн: 700 тыс. акций х $25 за акцию = $17,5 млн. На рис. 5 показана средняя оценка послеинвестиционной стоимости компаний для первого и последующих раундов финансирования.

Шестой этап: прогнозирование коэффициента удержания (retention ratio). Большинство компаний проходят через несколько раундов финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы получат определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных инвесторов. Коэффициент удержания = [1 / (1 + процент в капитале будущей эмиссии для будущих инвесторов)].
Пример А (продолжение). Ожидается, что инвесторы в будущих раундах финансирования получат 10% компании. Поэтому коэффициент удержания равен 90,9%. ([1 / (1+0,1)] = 90,9%).
Пример Б (продолжение). В будущем предположительно 10% акций будут проданы менеджерам и сотрудникам компании, а затем при проведении IPO 30% акций будут предложены для публичного размещения на бирже. В данном случае коэффициент удержания равен 70%: 1 / [(1+0,1)(1+0,3)] = 70%.
Седьмой этап: вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с поправкой на прогнозируемоеразмывание. Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание =Первоначальная доля в капитале / На коэффициент удержания.
Пример A (продолжение). В данном примере требуемая доля в капитале с поправкой на размывание равна 33% (30% / 90,9% = 33%). В этом случае, если инвестор в первом раунде получит 33% собственности и затем его доля будет размыта на 10% перед выходом из инвестиций, то конечная доля в капитале составит 30%.Цена акций в первом раунде с учетом ожидаемого размывания составит $2,00 за акцию.
Пример Б (продолжение). В данном случае требуемая доля в капитале с поправкой на размывание равна 40,7% (28,5% / 70% = 40,7%). Иными словами, для того чтобы сохранить целевую долю в капитале 28,5% при выходе на IPO, инвестор должен получить 40,7% акций при проведении первого раунда финансирования. Поэтому количество новых акций при проведении первого раунда должно составить
343,373 тыс.: 500 тыс. / (1 – 40,7%) – 500 тыс. =  343,373 тыс. Цена одной акции равна $14,56: $5 млн / 343,373 тыс. = $14,56.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ И КОНТРАКТНЫЕ УСЛОВИЯ В ВЕНЧУРНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ
Основной инструмент, который используют венчурные капиталисты при финансировании молодых компаний7, — это конвертируемые привилегированные акции8. Обычно данные акции предполагают получение особых прав и привилегий, защищающих инвесторов от возможной потери вложенных средств и гарантирующих получение прибыли. Как правило, держатели таких акций могут конвертировать их в обыкновенные в любой подходящий момент. При конверсии венчурный капиталист теряет все права и привилегии, связанные с привилегированными акциями. Однако инвесторы конвертируют свои акции
в обыкновенные, если это принесет им большую выгоду, чем сохранение привилегированных акций. При проведении IPO привилегированные акции автоматически конвертируются в обыкновенные. Однако при
продаже компании у венчурных капиталистов есть выбор:
¦ конвертировать привилегированные акции в обыкновенные и разделить вырученные средства с держателями обыкновенных акций;
¦ сохранить привилегированные акции и получить полагающуюся держателям привилегированных акций долю вырученных от продажи компании средств. Как видно из рис. 6, значительная часть портфельных фирм выходит из венчурной фазы посредством продажи и слияния с более крупной компанией. Более того, в современных условиях стратегия продажи портфельной фирмы является основной.

Одной из основных привилегий привилегированных акций является ликвидационная.
Ликвидационная привилегия — это право держателя акции получить определенную сумму при ликвидации компании до того, как будут сделаны какие либо выплаты в пользу держателей обыкновенных акций. Под ликвидацией в венчурном финансировании понимается широкий перечень трансакций9 (слияние, реорганизация, продажа акций или активов компании, любая другая сделка или серия сделок), в результате которых те, кто до сделки являлись держателями основной части акций, теряют большинство голосов. Таким образом, в венчурном финансировании ликвидация компании может произойти как при ее полном банкротстве, так и при достижении ею грандиозного успеха. Обычно ликвидационная привилегия определяется как коэффициент, на который умножается размер первоначальной инвестиции. Например, «двукратная ликвидационная привилегия» означает, что при ликвидации компании инвестор имеет право на первоочередное получение суммы, превышающей размер инвестиций в два раза. После уплаты ликвидационной привилегии оставшиеся от продажи компании средства распределяются среди держателей обыкновенных акций на пропорциональной основе. Ликвидационная привилегия защищает инвесторов в том случае, если руководство предприятия собирается ликвидировать его. Более 98% всех инвестиционных контрактов дают венчурным капиталистам ликвидационную привилегию, предполагающую, что за каждую привилегированную акцию они могут получить определенную сумму, которая, как правило, равна сумме первоначального взноса. Более 83% финансируемых компаний дают венчурным капиталистам право участвовать в распределении вырученных при ликвидации компании средств (право на участие — participating right), которые остаются после выплаты ликвидационных привилегий. Привилегированные акции делятся на несколько категорий [15].
Неучаствующие привилегированные акции (nonparticipating preferred). Это привилегированные акции, которые не дают права участвовать в распределении остающихся после выплаты ликвидационной привилегии средств. Например, венчурный капиталист инвестирует в компанию $10 млн в обмен на
Не участвующие привилегированные акции, имеющие однократную ликвидационную привилегию. Предположим, что после конверсии в обыкновенные акции они составляют 50% всех обыкновенных акций компании. В данном случае венчурному капиталисту следует конвертировать привилегированные акции в обыкновенные только, если фирму продают более чем за $20 млн. Только при цене компании свыше $20 млн 50% обыкновенных акций дадут больше, чем однократная ликвидационная привилегия. Стоимость
компании от $10 млн до $20 млн является «зоной безразличия» для венчурного капиталиста: его доля вырученных от продажи этой компании средств составляет $10 млн на всем интервале. Этот пример иллюстрирует основной недостаток неучаствующих привилегированных акций: в «зоне безразличия»
венчурный капиталист не заинтересован в максимизации стоимости компании и его интересы расходятся с интересами других акционеров.
Полностью участвующие привилегированные акции (fullyparticipating preferred).
Это привилегированные акции, владельцы которых, получив ликвидационную премию, участвуют в распределении всех оставшихся средств наравне с держателями обыкновенных акций, и при этом соблюдается такая пропорция, как если бы привилегированные акции были конвертированы в обыкновенные. Венчурный капиталист никогда не конвертирует свои полностью участвующие привилегированные акции, т. к. в любом случае выгоднее получить ликвидационную премию, а затем — свою долю оставшихся средств. Считается, что полностью участвующие привилегированные акции максимально защищают права венчурных капиталистов.
Привилегированные акции с ограниченным участием (participated preferred subject to a cap). Это наиболее часто встречающийся вид привилегированных акций. Данная категория акций дает право получить ликвидационную привилегию, а затем участвовать в распределении оставшихся средств, вплоть
до достижения определенного «потолка» (cap), после чего все оставшиеся средства получают владельцы обыкновенных акций. Например, если венчурный капиталист инвестирует в компанию $10 млн с однократной ликвидационной привилегией и участием с трехкратными ограничениями, то при ликвидации компании он может получить вплоть до $30 млн, после чего все оставшиеся средства перейдут к держателям обыкновенных акций. Предположим, что привилегированные акции при конверсии составят
50% собственного капитала (т. е. от окончательного числа обыкновенных акций). Если компания была продана за $60 млн, то сначала владельцы привилегированных акций получат ликвидационную привилегию в размере $10 млн. Следующие $40 млн распределятся по принципу «50/50» между держателями обыкновенных и привилегированных акций (и доля венчурных капиталистов достигнет «потолка», т. е. $30 млн). Оставшиеся $10 млн будут выплачены владельцам обыкновенных акций. Но если компания продана за $70 млн, то расчеты меняются. В этом случае венчурный капиталист должен конвертировать свои акции в обыкновенные. После конверсии он становится владельцем 50% обыкновенных акций и утрачивает ликвидационную привилегию, но получает 50% всех вырученных средств или $35 млн. По мере того как капитальная структура компании становится более сложной, усложняются и расчеты. Для моделирования распределения вырученных средств при сложной структуре капитала используются специальные компьютерные программы. В качестве примера приведем расчеты для компании, капитальная структура которой состоит из обыкновенных акций и трех серий привилегированных акций (табл. 6).

В данном случае первые $20 млн будут направлены на погашение ликвидационной привилегии. После чего все средства начнут распределяться пропорционально между обыкновенными и привилегированными акционерами до тех пор, пока держатели серии «А» не получат $10 млн, держатели серии «B» — $30 млн, а держатели серии «C» — $60 млн. После этого все оставшиеся средства будут выплачены обыкновенным акционерам.
Решение о конверсии держателей серии
«А». Если компанию продают по цене ниже $20 млн, привилегированные акционеры получают меньше, чем ликвидационная привилегия, а обыкновенные акционеры не получают ничего. Поэтому конверсия невыгодна. При стоимости компании от $20 млн привилегированные акционеры вернут первоначальные инвестиции, т. е. $20 млн, и получат дополнительную прибыль. Если компания стоит $60 млн, держатели серии «А» достигнут «потолка» в $10 млн10. Это максимальная сумма, которую они могут получить как привилегированные акционеры. Для серии «A» стоимость компании, равная $60 млн, является «точкой ограничения» (cap point). Если стоимость компании растет от $60 млн до $68 млн, держатели серии «А» все равно получат $10 млн как привилегированные акционеры, что в любом случае превышает сумму, которую они могли бы получить, конвертировав свои акции в обыкновенные. Наконец, если цена компании выше $68 млн, держатели акций серии «A» получат больше, конвертировав свои акции в обыкновенные11. Таким образом, для серии «А» $68 млн является «точкой конверсии». Держатели акций серии «А» безразличны к
цене компании, находящейся в интервале от $60 млн до $68 млн, поэтому данный интервал для них является «интервалом безразличия». Аналогичным образом рассчитываются «точки ограничения» и «точки конверсии» для акций серий «B» и «C». Для серии «B» «точкой ограничения» является цена компании в $98 млн., а «точкой конверсии» — цена в $112 млн. «Точка ограничения» для акций серии «C» — $132 млн, а «точка конверсии» — $150 млн.Интервал между «точкой ограничения» и «точкой конверсии» является «интервалом безразличия» для держателей соответствующей серии акций. Капитальная структура компании, а соответственно «точки ограничения» и «точки конверсии», влияют на распределение доходов
от продажи компании по разной цене между различными категориями акционеров. Например, в интервале $20–60 млн акционеры делят вырученные средства в пропорции 1:2:3:4. Однако в «интервале безразличия» серии «А» ($60–68 млн) вырученные средства делят между обыкновенными акционерами и
держателями серий «B» и «C» (серия «A» не получает дополнительных доходов в этом интервале) в пропорции 1:3:4. Если цена выше $68 млн, пропорция распределения доходов опять становится 1:2:3:4.
Во второй части статьи мы рассмотрим основные контрактные ограничения, используемые при венчурном финансировании, а также особенности корпоративного управления в компаниях с венчурным финансированием.
ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ ОБ УСЛОВИЯХ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В СЕРИЮ «А» ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ
КОНВЕРТИРУЕМЫХ АКЦИЙ КОМПАНИИ
Эмитент: Новая компания (в дальнейшем Компания).
Имеющиеся размещенные ценные бумаги компании: 1,5 млн полностью размытых обыкновенных акций компании12.
Инвестор: венчурный фонд А&В (в дальнейшем Инвестор).
Размер инвестиций: $1 млн за 1 млн. конвертируемых привилегированных акций серии «А», номинальная
стоимость которых равна $0,01 (в дальнейшем серия «А»).
Цена за акцию: $1,00.
Минимальный размер покупаемого блока акций13: 250 тыс. акций ($250 тыс.)
Минимальная сумма для закрытия сделки14: $750 тыс. Для размещения всех акций серии «А» может потребоваться несколько этапов сделки15.
Закрытие сделки: В настоящее время закрытие сделки предполагается не позднее _____________, 2006 г.
Условия закрытия сделки. Любые инвестиции должны соответствовать следующим условиям:
¦ удовлетворительное проведение стандартной процедуры комплексной юридической оценки (Due Diligence);
¦ получение инвесторами всей необходимой документации;
¦ проведение переговоров и последующее заключение соглашения о покупке конвертируемых привилегированных акций, подписание всех необходимых при этом документов;
¦ выполнение остальных условий, общепринятых при заключении сделок подобного рода.
Описание серии «А»
1. Положение о дивидендах. Держатели акций серии «А» будут получать 8%_ные некумулятивные дивиденды,
если совет директоров примет решение об их выплате. До выплаты 8% дивидендов на акции серии «А» никакие
другие дивиденды не будут выплачены держателям обыкновенных акций. Дивиденды по обыкновенным акциям
не могут превышать $0,0816.
ПРИЛОЖЕНИЕ. ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ ОБ УСЛОВИЯХВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ (TERM SHEET)
12 Полностью размытые акции (fully diluted) — все акции компании плюс опционы и варранты на обыкновенные акции, а также
блоки акций, зарезервированные для эмиссии в будущем для отдельных групп сотрудников компании.
13 Минимальный блок акций, который может купить один инвестор.
14 Минимальная сумма гарантирует, что компания при закрытии сделки получит по крайней мере оговоренную в параграфе сумму.
15 Часто устанавливается интервал времени, в течение которого должны быть завершены все этапы финансирования (обычно от
30 до 120 дней).
16 Дивиденды обычно устанавливаются на уровне 10% или ниже. Держатели серии «А» получат дивиденды только в том случае, если совет директоров примет решение, что выплата дивидендов максимально соответствует интересам компании. Поскольку молодой
УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ¦ 02(14)2006 95
Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)
компании требуются финансовые ресурсы для разработки и продвижения своей продукции, совет директоров, скорее всего, не примет решение о выплате дивидендов вплоть до размещения акций компании на бирже. Кумулятивные дивиденды, в отличие от некумулятивных, станут накапливаться в течение этого времени. В этом случае, если компания будет ликвидирована, накопленные невыплаченные кумулятивные дивиденды добавят к сумме ликвидационных привилегий.
17 Обычно указывается, что выкуп акций будет проводиться в течение двух или более лет. Это делается для смягчения воздействия
на компанию. Также при согласии держателей серии «А» выкуп акций может быть отменен.
18 В качестве альтернативы инвесторы могли бы потребовать закрепления в соглашении определения новой цены конверсии по принципу «храповика».
19 В данном параграфе устанавливается пороговая цена IPO, достаточно высокая для того, чтобы дать венчурным инвесторам гарантии успешности инвестиций. Если IPO не подпадает под определение «квалифицированного публичного размещения», то венчурные капиталисты могут не согласится на конверсию, что даст им дополнительные преимущества на возможных переговорах об изменении цены конверсии.
2. Ликвидационная привилегия. В случае ликвидации, роспуска компании или прекращения ее деятельности,
держатели серии «А» имеют первоочередное право получить сумму $1,00 за каждую привилегированную акцию
плюс любые объявленные, но невыплаченные дивиденды (сумма ликвидации). После выплаты данной ликвидационной привилегии держатели серии «А» так же, как и владельцы обыкновенных акций, имеют право на получение всех оставшихся средств, вырученных при ликвидации компании и предназначенных для ее акционеров, пропорционально количеству привилегированных акций, как если бы они были конвертированы в обыкновенные акции.
По усмотрению держателей серии «А» продажа Компании или слияние с другой компанией могут рассматриваться как ликвидация.
3. Выкуп акций (redemption). Не раннее чем через три года после завершения сделки (обязательная дата выкупа) по требованию тех, кто является держателем не менее 600 тыс. акций серии «А», Компания обязуется выкупить за наличные денежные средства все (не меньше) акции серии «А» и заплатить за них сумму ликвидации17.
Компания обязуется поставить в известность и выкупить акции у всех остальных держателей акций серии «А». Если в какой_либо момент у Компании не окажется средств, достаточных для обязательного выкупа акций серии
«А», то в дальнейшем все поступающие в компанию средства должны направляться на выкуп акций до тех пор,
пока не будут выкуплены все акции серии «А».
4. Конверсия. Держатели акций серии «А» имеют право в любой момент по своему желанию конвертировать
свои акции в обыкновенные. Количество обыкновенных акций, в которые конвертируется одна привилегированная акция, определяется путем деления $1,00 (первоначальная цена) на цену конверсии. В дальнейшем цена конверсии будет изменяться при размывании в соответствии с формулой взвешенного среднего18, а также при стандартных ситуациях разделения акций, рекапитализации и т. п. Эмиссия в количестве 250 тыс. и менее обыкновенных акций в целях мотивационного поощрения персонала не будет считаться размыванием.
5. Автоматическая конверсия. Размещенные акции серии «А» будут автоматически конвертированы в
обыкновенные по завершении первичного публичного размещения обыкновенных акций по цене публичного размещения, но не ниже $4,00 за акцию и совокупной выручке от продажи акций не менее $10 млн, и капитализации компании после размещения не менее $25 млн (так называемое квалифицированное публичное размещение)19. Конверсия вступит в силу на следующий день после проведения квалифицированного публичного размещения.
6. Права регистрации. Держатели акций серии «А» могут два раза требовать зарегистрировать акции за счет
Компании, а также имеют неограниченные права «сопутствующей» регистрации при условии, что инвесторы не
потребуют зарегистрировать акции раньше, чем через два года после завершения инвестиционной сделки. Любое требование регистрации имеет силу только, если исходит от большинства держателей размещенных акций
серии «А».
7. Права голосования. Держатели серии «А» имеют право участвовать в голосовании как единый класс вместе
с владельцами обыкновенных акций по любым вопросам всегда, кроме 1) выборов членов совета директоров и
2) ситуаций, оговоренных в параграфе «Защитные положения». Держатели акций серии «А» имеют права голосования в соответствии с размером блока обыкновенных акций, в которые будут конвертированы привилегированные акции серии «А».
8. Защитные обязательства. Без согласия по крайней мере большей части держателей акций серии «А» (голосующих как единый класс) Компания не имеет права:
1) проводить эмиссию ценных бумаг, которые равноценны акциям серии «А» или «старше» их, в отношении дивидендов, прав ликвидации и прав выкупа;
2) продавать все или практически все активы Компании или ее дочерней организации, проводить консолидацию или слияние Компании или ее дочерней организации;
3) изменять или дополнять текст устава Компании и договора об ее учреждении;
4) выкупать акции Компании за исключением акций, упомянутых в параграфе 3 данного соглашения;
5) предпринимать любые другиедействия, которые могут существенно повлиять на акции серии «А». Компания не имеет права разрешать осуществлять все вышеперечисленное своей дочерней организации.
Информационные права. До тех пор пока хотя бы одна акция серии «А» является размещенной, Компания обязуется предоставлять каждому держателю этих акций свою ежегодную и ежеквартальную финансовую отчетность,
а также другую необходимую информацию по их требованию. Держатели акций серии «А» также имеют право
консультировать Компанию по вопросам управления, а также обсуждать дела Компании с ее ключевыми сотрудниками.
Использование инвестиций. Средства, полученные от продажи акций серии «А», будут использованы на пополнение оборотного капитала и в целях, указанных в бизнес_плане Компании.
Участие в совете директоров. По условиям, которые будут зафиксированы в уставе компании, она должна учредить совет директоров из пяти человек. Держатели акций серии «А» имеют право назначить двух членов совета
директоров. Компания обязуется оплачивать все расходы директоров по участию в собраниях совета директоров,
а также все издержки, связанные с выполнением ими своих функций.
Соглашение акционеров компании. Все акционеры Компании (владельцы обыкновенных акций и держатели серии «А») должны будут заключить «Соглашение акционеров» (Shareholders Agreement), дающее им право первого
отказа от акций, которые кто_либо из них планирует продать. Инвесторы также получат права совместной продажи акций при продаже акций любым акционером Компании. Кроме того, в акционерном соглашении зафиксируют право акционеров Компании выкупить акции менеджеров в случае прекращения найма. Количество акций и
цена за акцию будут зависеть от причин прекращения найма. Каждый из инвесторов имеет право купить долю
любой новой эмиссии акций пропорционально своей доле в Компании. Соглашение акционеров утратит свою силу по завершении квалифицированного публичного размещения акций, а также при слиянии или продаже практически всех активов Компании.
Соглашение о найме. Менеджер А и научный работник В (ключевые сотрудники) должны будут заключить индивидуальные трудовые соглашения с Компанией, а также подписать соглашение о неконкурировании20 для вступления в силу договоренностей о финансировании Компании за счет размещения акций серии «А».
Страхование ключевых сотрудников. Компания обязуется до закрытия сделки приобрести и постоянно поддерживать полис страхования жизни ключевых сотрудников компании менеджера А и научного работника В на сумму не
менее $1 млн каждому со всеми страховыми выплатами в пользу Компании.
Соглашение о покупке акций. Покупка акций серии «А» будет произведена после заключения соглашения о покупке привилегированных акций. Данное соглашение должно содержать все необходимые гарантии для инвесторов и Компании, а также обязательства (covenants) Компании и инвесторов, отражающие положения данного предварительного соглашения, а также другие негативные и позитивные обязательства, общепринятые для подобных сделок21. До тех пор пока соглашение о покупке акций не подписано Компанией и инвесторами, стороны не имеют никаких обязательств друг перед другом.
Издержки. Компания обязуется полностью компенсировать расходы инвесторов на услуги одного юридического консультанта, привлекаемого для составления необходимой документации, упомянутой в данном документе, не
превышающие $15 тыс.