Структурированная сделка - это зафиксированная в правовом соглашении, устанавливающем отношения между различными сторонами, заинтересованными в компании, форма организации деловой операции
Хорошо структурированная сделка должна соответствовать целям всех участников сделки, устанавливать баланс отношений “риск/доходность”
Обычно лучше всего структурированные сделки бывают простыми, требуют минимального участия юристов, учитывают интересы всех участников сделки и содержат оговорки в отношении всех вариантов возможного развития событий
К сожалению, в Центральной и Восточной Европе даже хорошо структурированная сделка далеко не всегда бывает успешной
Поскольку реально существует множество деловых операций, под “сделкой” будем понимать два их типа:
1. Инвестиции венчурного капитала развития в компанию, которая уже определенное время существует, имеет доход (если не прибыль) и принадлежит в основном тем, кто этой компанией управляет.
2. Приватизацию государственного предприятия (для чего также может потребоваться капитал развития)
14.1. Задачи и интересы
Чтобы определить цену и структуру сделки, нужно знать цели и задачи, которые преследуют ее различные участники
Цель инвестора - получить максимальный доход (с учетом риска) и хеджировать существующие риски при помощи финансовых инструментов, механизмов контроля, а, возможно, через привлечение финансовых или корпоративных соинвесторов
Предприниматели либо менеджмент, с другой стороны, желают минимизировать разбавление своей доли акционерного капитала, сохранить максимальную свободу действий, т. е. сохранить за собой контроль над компанией, получив все, что сулит сделка. Когда в сделке участвуют только две стороны (менеджеры-предприниматели и инвестор), нахождение компромисса зависит от понимания сторонами того, чьи позиции в переговорах относительно сильнее. Может остаться какое-нибудь расхождение по поводу конечного экзита, но обычно обе стороны объединяет одно стремление - повысить стоимость компании после инвестирования.
14.2. Приватизация
В ходе приватизации, когда государство продает большую часть компании, приходится учитывать различные цели. Если государство продает свою долю участия, то, как любой другой собственник, оно преследует цель получить самую высокую цену за компанию
Конечно, при этом могут возникнуть психологические помехи для достижения согласия насчет того, какова справедливая рыночная цена компании, но цель остается той же
Часто государству приходится решать социальные проблемы, в результате чего участники переговоров выглядят шизофрениками. Компания может иметь работников намного больше, чем нужно сейчас и даже в будущем. Но по политическим соображениям государство не может позволить новому владельцу уволить всех лишних работников
Поэтому его представители ищут пути сохранить занятость на прежнем (или минимально сокращенном) уровне. Иногда государство требует гарантии, что работники не будут увольняться, ограничивает их увольнение каким-то процентом или временем. В других случаях государство требует больших (чем предусмотрено бизнес-планом) инвестиций в надежде, что это приведет к большей занятости.
Большинство представителей государства достаточно образованы, чтобы понять, что с точки зрения покупателя должен быть достигнут определенный компромисс между требованием уплатить за компанию максимальную цену и требованием нести неоправданные расходы, связанные с раздуванием штатов и/или чрезмерными инвестициями
В странах Центральной и Восточной Европы чиновникам, ответственным за приватизацию, трудно отыскать такой компромисс. Они постоянно находятся под угрозой обвинения по двум “статьям”:
1. Если после приватизации дела у собственника пошли очень хорошо, чиновника обвинят в том, что он отдал госсобственность неоправданно дешево (у всех на памяти такого рода обвинения Ю. Лужкова в адрес А. Чубайса)
2. Если компания в конце концов начнет увольнять ненужных ей работников, его обвинят в том, что он пренебрег социальными интересами государства, несмотря на то, что он продал компанию по очень хорошей цене
Такие социальные интересы ведут к переговорам о сохранении корпоративного управления предприятием, чтобы государство могло иметь свой голос в принятии решения, даже если за ним осталась всего одна акция проданной компании. В связи с властью, которую дает такая акция, ее часто называют “золотой акцией”
В ходе приватизации приходится учитывать также интересы существующего государственного управления предприятием. Если это - компетентные менеджеры, которых инвестор захочет сохранить, им придется пройти непростое испытание в ходе дъю дилидженс и переговоров, где они, с одной стороны, представляют существующего владельца - государство, а с другой, им нельзя выступать против интересов нового владельца
Такой конфликт интересов внутренне присущ сделке по менеджмент бай-аут, но в данном случае у менеджеров могут появиться серьезные трудности, если после заключения сделки чиновники решат, что кто-то из них “продал” интересы государства. Таким образом, забота об интересах менеджеров становится любопытным психологическим аспектом деятельности инвестора. Во время переговоров основное внимание начинает уделяться оценке достоинств менеджеров компании
Самая лучшая ситуация создается там, где менеджеры выполняют роль “голоса разума” в переговорах государства с инвестором и по существу становятся арбитрами в этом процессе. Группе менеджеров, которые с самого начала переходят на сторону инвестора и прекращают представлять интересы нынешнего владельца, инвестор, вероятно, не сможет доверять в будущем
14.3. Правовые структуры
На структуру сделки значительное влияние оказывают также используемые в данной стране организационно-правовые формы и ресурсы
В странах Центральной и Восточной Европы кодексы законов, в лучшем случае, копируют германскую структуру корпоративного управления с исполнительным органом (правлением) и наблюдательным советом. Такая структура дает менеджерам почти полную свободу действий в плане заключения договоров от имени компании, а акционеры получают некоторые возможности на уровне общего надзора, при очень незначительных возможностях влиять на текущую деятельность компании
Венчурному инвестору, привыкшему к англо-американской системе возможностей и полномочий совета директоров, такое разделение полномочий понять трудно. Англо-американский совет директоров является форумом для возможного тесного сотрудничества акционеров и менеджеров, если дела идут хорошо, но также дополнительно позволяет ограничить возможности исполнительного органа связывать компанию обязательствами, чтобы вероятность никем не замеченного ухудшения дел была минимальной
Еще одна проблема связана с общей недоступностью пакетов акций, эмиссия которых была объявлена, но акции фактически не были эмитированы. Это может усложнить процесс структурирования сделки, препятствуя использованию конвертируемых привилегированных акций, варрантов и опционов, которые имели бы юридическую силу. Как можно раньше необходимо выяснить, сможете ли венчурный капиталист принудить контрагента к исполнению договорных обязательств
Даже если существующие акционеры и менеджеры согласны на включение в сделку определенных оговорок, потом может оказаться, что эти оговорки не имеют юридической силы, либо их нельзя зарегистрировать, так как местный нотариус считает их неприемлемыми
Последняя сложность состоит в том, что часто трудно найти юрисконсультов, имеющих опыт в сделках с прямыми акционерными инвестициями, которые могли бы упорядочить процесс структурирования сделки, адекватно представляя интересы государства, менеджмента и предпринимателей. Это приводит к большой потере времени, которое требуется инвестору, чтобы “обучить” других участников сделки, тогда как на более развитых рынках в руках у юрисконсульта для этого есть надежные инструменты
Как показывают эти предварительные комментарии, мало вероятно, что сделка в Центральной и Восточной Европе будет достаточно простой, потребует минимального вмешательства юристов, в ней будут учитываться интересы всех участников сделки и содержаться оговорки в отношении всех вариантов возможного развития событий. Здесь эти сделки обычно бывают очень сложными, на них уходит масса времени и они требуют значительной юридической изобретательности для того, чтобы удовлетворить все стороны и предусмотреть все неожиданности
Причина того, что инвестор все же пытается преодолеть все эти барьеры, заключается в более высоком доходе, который можно получить в Центральной и Восточной Европе, где плановая экономика сменяется рыночной. Для одних инвесторов приватизация открывает возможность “дешево купить акции”. Для других - быстрый рост (ожидаемый или реальный) такой системы хозяйства обещает возможность вырастить большую компанию за сжатые сроки
Во всяком случае, возможные выгоды перевешивают нынешние трудности структурирования сделки
14.4. Оценка стоимости
Венчурному инвестору приходится рассчитывать текущую стоимость в контексте будущей стоимости, какой можно будет достичь при экзите, и на фоне вероятности достижения прогнозируемых результатов при экзите. Это - попытка определить и измерить возможные риски, включая вероятность их появления и размах возможного ущерба, так же как страховку от рисков, которые нельзя заранее ни определить, ни измерить. Первая задача венчурных инвестиций - прийти к соглашению по поводу стоимости предприятия, которое на момент инвестирования может иметь очень низкие показатели в плане доходности и прибыльности
Эта задача - постоянный вызов для венчурных инвесторов во всем мире, потому что предприниматель (или иной соискатель инвестиций) обычно видит эту стоимость примерно такой, какой она могла бы стать, по мнению инвестора, примерно через пять лет, если все инвестиции пройдут успешно
Нынешний владелец видит лишь возможный положительный результат и полагает, что все пройдет отлично, все риски удастся преодолеть, так что приличный доход инвестора он считает тем же самым, что нужно заплатить за заем в банке
Инвестор по своему опыту знает, что все может кончиться плохо. А согласно “закону Мэрфи” все, что может пойти не так, пойдет не так. При этом в Центральной и Восточной Европе иногда говорят, что “Мэрфи был оптимистом”
Дело в том, что в этих странах существуют некоторые крупные риски, которые не считаются таковыми в условиях развитого рынка капиталов и поэтому не учитываются в структуре сделок в Западной Европе. Но в сделках, структурируемых в Центральной и Восточной Европе, риски должны учитываться
14.5. Влияние источника финансирования на планируемую доходность
Венчурный капиталист или менеджер венчурного фонда - лишь один из множества финансовых посредников, действующих на мировой арене. В этом качестве они мобилизуют капитал у различных инвесторов, в основном - институциональных, которые надеются, что доходность на международном рынке прямых инвестиций будет более высокой, чем можно без риска получить на рынке инвестиций у себя дома
Эта разница рассматривается как премия за риск, который принимает (или думает, что “принимает”) на себя инвестор. Чтобы мобилизовать капиталы для инвестиций, менеджеры в Центральной и Восточной Европе должны убедить своих инвесторов, что здесь доходность может быть более значительной, чем на местном венчурном рынке
Большая часть венчурного капитала развитых рынков имеет местное происхождение. Рынки капиталов в Центральной и Восточной Европе пока не достигли такой стадии развития, так что в обозримом будущем приток туда иностранных частных капиталов должен считаться нормой
Кроме того, ожидаемый доход от венчурного инвестирования в Центральной и Восточной Европе должен быть выше дохода от инвестиций на биржевом фондовом рынке (если он существует в стране, где венчурный менеджер собирается инвестировать). Это так называемая премия за отсутствие ликвидности (известно, что прямые акционерные инвестиции, в отличие от инвестиций на биржевых фондовых рынках, неликвидны).
Венчурный капитал – “альтернативный” класс активов для институциональных инвесторов. В свою очередь, среди этих альтернативных активов есть подгруппа тех, что используются на “международных” или “развивающихся” рынках
Очень мало денег отпускается для использования в качестве венчурного капитала на развивающихся рынках ограниченной группой венчурных инвесторов, так что здесь приманкой должны служить очень высокие ставки прибыли. Ведь только в 1997 г. Многие крупные инвесторы зарегистрировали доход более 25% в каждом из предшествующих двух лет на фондовом рынке США
14.6. Принятие рисков и их последствия
Сомнения крупных инвесторов в отношении целесообразности инвестировать в Центральной и Восточной Европе не уменьшаются
Известный авторитет в экономике развивающихся стран Малькольм Харпер пишет: “Схемы инвестиций венчурного капитала, которые принесли успех в США, не подходят для финансирования предприятий в развивающихся странах. Неискушенному предпринимателю трудно понять различие между своей собственной инвестицией и той, которую он делает на заемные средства. Различие между краткосрочным и долгосрочным финансированием еще больше усложняет дело. А когда дело доходит до внешнего акционерного капитала и связанной с ним необходимости в регистрации акционерного общества, разделения ответственности и выплат дивидендов, непосильность задачи становится очевидной” (Harper Malcolm Small Business in the Third World. 1984).
Можно возразить, что в Центральной и Восточной Европе существенные возможности возникают в “переходной” экономике, а не в той, что характерна для "развивающихся" стран
Приведенные автором характеристики предприятий и инфраструктуры, не говоря уже о психологии нынешних владельцев бизнеса, мало чем отличаются от того, что происходит в “развивающихся” странах
Поэтому инвесторы в Центральной и Восточной Европе требуют от менеджеров фондов агрессивно формировать инвестиционный портфель, чтобы отдельные инвестиции имели ВНД намного выше, чем в среднем по портфелю, чтобы компенсировать риски вероятных неудач.
14.7. Возможные пути экзита
Хотя по времени экзит - последний элемент венчурного процесса, с ним следует разобраться на самой начальной стадии анализа возможности инвестирования. Самым главным фактором, влияющим на определение нынешней стоимости компании, оказывается возможная ее стоимость, которую удастся получить в будущем при экзите
Учитывая незрелость и неликвидность большинства биржевых фондовых рынков Центральной и Восточной Европы, трудно найти инвестора, который бы стал рассчитывать не только на то, что удастся вывести компанию на местный фондовый рынок, но и продать ее через относительно небольшой промежуток времени после этого
Так дефицитность рынков капиталов, которая дает возможность приватизировать компании по вполне привлекательным ценам, не позволяет менеджерам самим финансировать выкуп (леверидж бай-аут, ЭмБиОу, ЭмБиАй) как у государства, так и у инвестора
Оба эти фактора могут стать менее критичными в будущем, но сейчас нужно быть очень “агрессивным” в отношении к расчетам доходности, основанным на коэффициентах, нормальных для рынков типа NASDAQ. То же самое относится к прайс/энингс кратному, показателю, который периодически появляется на биржах в Центральной и Восточной Европе
Тем не менее большие надежды на улучшение положения с экзитами в Европе связываются с появлением нового рынка ESDAQ.
Сказанное означает, что инвестору нужно признать, что наиболее реальным путем экзита является трэйд сейл, обычно стратегическому инвестору той же отрасли промышленности
Единственный путь максимизировать цену экзита без реальной возможности экзита через биржевой фондовый рынок - это быть относительно уверенным в том, что претендовать на приобретение компании будут два или больше покупателя. Если такой экзит можно предвидеть с самого начала, это неизбежно скажется на оценке сделки и на ее структуре
Оценка станет явно привязана к тем коэффициентам, которые представляются наиболее реалистичными в данной отрасли. Можно хотя бы попытаться выявить какие-то международные сделки по приобретению компаний в этой отрасли и уточнить параметры таких сделок
Если сделать это не удается, то это может означать, что в данной отрасли приобретения осуществляются значительно реже, чем это хотелось бы инвестору. Во-вторых, если в этой отрасли существуют котируемые на международных биржах компании, то инвестор хотя бы сможет определить Уровень цен, при которых потенциальная сделка купли-продажи окажется невыгодной
Важнейшим структурным элементом сделки может быть право требования продажи всей компании в случае появления привлекательного предложение. Право требовать, чтобы остальные акционеры осуществили экзит вместе с венчурным инвестором, часто бывает жестко отстаиваемым на переговорах Условием инвестирования
Здесь может появиться расхождение с Другими финансовыми инвесторами по поводу того, что значит “привлекательное предложение”, поэтому в оговорке может понадобиться зафиксировать определенную минимальную цену, при которой может быть использовано право требования продажи всей компании
Когда остальные акционеры - это учредители и менеджеры компании, на переговорах лучше занять более мягкую позицию. Инвестор должен ясно понимать и признавать мотивацию таких акционеров - если существует четкое намерение “построить” компанию, чтобы затем передать ее своим детям, то никакие юридические оговорки не смогут защитить инвестора
В сделках, в которые вовлечена собственность государства, в том числе, когда государство остается собственником части акций, может оказаться, что механизм принудительной продажи просто невозможно применить, ибо может существовать законодательное установление, требующее от государства проведения открытого тендера, прежде чем продать свою долю, даже если это всего одна акция
Здесь нужна особая изобретательность, потому что никакому инвестору не хочется оставлять за государством право препятствовать сделке. Государство как бы получает возможность “задержать” инвестора и получить с него дополнительные средства, которые могут выйти далеко за пределы, согласованные при первоначальной оценке стоимости.
14.8. Этап развития: компания и тип сделки
Пока зарегистрировано очень мало сделок, предусматривающих развитие новых технологий, существенно больше - в Западной Европе, но чаще всего сделки, направленные на использование венчурного капитала для развития новых технологий, встречаются в США
Все, кто делает ставку на стратегию развития в Центральной и Восточной Европе, часто формулируют свое кредо в форме афоризма: “Прилив поднимает все корабли”. Но они редко вспоминают, что быстрый прилив может разбить плохо подготовленные к этому корабли о прибрежные скалы
Хотя многие правовые и структурные оговорки в сделке могут умерить тревоги инвестора, на его оценку стоимости должны влиять здесь некоторые особые факторы. На более развитых рынках или там, где есть более солидный опыт действий на свободном рынке, инвесторы часто ищут менеджеров, которые “делали это раньше”
Идея проста - если эта команда делала деньги для других инвесторов тем, что отстраивала компанию и осуществляла удачный экзит, они смогут сделать это снова. В Центральной и Восточной Европе никто “не делал этого раньше”
Все делают это в первый раз, а это значит - высокие риски, которые требуют больших дисконтов. Это - с точки зрения инвестора. Но с точки зрения предпринимателя все совсем не так: до сих пор все шло вполне прилично, так что нечего опасаться каких-то провалов, а поэтому - никаких скидок
Чтобы разрешить такое противоречие, нужно составить очень хитрую структуру сделки
Например, если предприниматель полностью уверен, что особых препятствий для реализации бизнес-плана нет, инвестор может включить в структуру сделки возможность “отыграть назад” (earn-back) или предусмотреть опцион на выкуп части акций инвестора в одном из двух случаев:
а) при Достижении показателей, которые свидетельствуют о росте стоимости компании
б) в случае достижения инвестором ликвидности и определенной внутренней нормы доходности (ВНД).
Там, где венчурный капитал участвует в приватизации, в Центре внимания чиновников всегда остается стоимость активов или их предполагаемая способность генерировать кэш флоу и прибыль, не обращая внимания на менеджмент и возможность погореть из-за обязательств, принятых на себя компанией раньше. Вот почему, высчитывая чистую нынешнюю стоимость этих активов, они рассчитывают стоимость капитала без учета рисков
Полезно напомнить, что предупреждение “caveat emptor” (пусть об этом беспокоится сам покупатель!) появилось в Европе и правовые структуры стран Центральной и Восточной Европы уделяют мало внимания защите инвесторов и покупателей, особенно если продавец - само государство
Поскольку защита законных интересов - один из существенных компонентов риска, чем меньше сможет инвестор включить такую защиту в структуру своей сделки, тем большую скидку с официальной цены предлагаемых активов он вынужден требовать
Во многих случаях государство не желает соблюдать даже вполне обычные нормы в отношении представительства и гарантий. К тому же, потом часто возникают какие-нибудь просроченные долги по налогам или другим обязательствам компании, которые оно не выполнило, когда еще принадлежало государству, при этом представители казначейства либо не хотят, либо не могут давать гарантии защиты от таких действий
Иногда в таких случаях можно вести переговоры о том, чтобы на какой-то период времени согласованную часть продажной цены “отложить в сторону” (set aside), чтобы у инвестора была возможность покрыть такие обязательства
Определяя, какую цену можно предложить государству и на каких, определенных еще до инвестирования, условиях может быть предоставлен дополнительный капитал, инвестору нужно включить в расчеты достаточное разбавление акционерного капитала для того, чтобы обеспечить менеджерам стимулы в виде акций компании, независимо от того, работают уже эти менеджеры в компании, или будут наняты позже
14.9. Этап развития: рынок капиталов
Все большие различия возникают между разными странами из-за разных темпов развития, а значит - уровня зрелости их денежных и информационных рынков, действующих структур права и механизмов принуждения
Еще один важный фактор - положительное или отрицательное отношение общества к роли бизнеса и инвесторов на фоне отношения общества к роли государства в деле управления и контроля, а также к тем случаям, когда государство выступает главным действующим лицом в такой деятельности. В конечном итоге государство признает (ворчливо или восторженно) такое разделение ролей
Такое признание затем воплощается в различные правовые или регулирующие структуры, так же как в то, что с меньшей определенностью именуют “практикой”, при этом все эти структуры существенно определяют возможности ведения венчурного бизнеса
“Звездная доходность” на любом рынке связана с низкой эффективностью рынков капитала и информации, в особенности со способностью менеджера фонда свободно распоряжаться капиталом в условиях его дефицита на рынке, а также разумно направлять инвестиции, пользуясь поступающей к нему по частным каналам информацией
В некоторых странах Центральной Европе уже были случаи обратной ситуации, когда “слишком много денег гонялись за слишком малым числом сделок”, с уровнем цен на активы, который никак не соответствовал реальным рискам и доходности. Венчурный инвестор должен уметь “переждать” такие неблагоприятные циклы
К счастью, нынешнее положение в Центральной и Восточной Европе таково, что эти “пузыри” быстро лопаются, а оценка стоимости сделок возвращается в более логичное состояние
14.10. Переговоры по приватизации
У нынешних акционеров компании может быть особое мнение о том, что составляет ее главную ценность, ибо в центре этих представлений оказывается “стоимость” активов, а не их способность приносить доход. Компания, которую венчурный инвестор считает полным банкротом, в глазах ее акционера выглядит очень ценной уже потому, что он сам в нее вложил много средств; так что новый инвестор для него - тот, кто хочет нажиться на “временных” трудностях
Такое отношение характерно не только для Центральной и Восточной Европы, но поскольку процесс широкой приватизации проходит здесь впервые, трудно бывает найти чиновника, воспринимающего этот процесс в контексте мировой экономики
В ходе приватизации, которая идет в Центральной и Восточной Европе, инвестор имеет дело с лицами, каждый из которых не является реальным владельцем, а лишь его нанятым представителем. Им всю жизнь твердили об огромных активах государственных компаний и они настроены защищать это народное достояния от мародеров-приватизаторов
Такая высокая психологическая ценность может даже найти отражение в бухгалтерской отчетности компании, потому что балансовая стоимость не является стоимостью активов за вычетом амортизации, и уж тем более балансовая стоимость не может отражать технологическое старение. Скорее это величина первоначальных затрат на создание активов, скорректированная на уровень инфляции
В некоторых странах стоимость активов оценивается более изощренно: используется балансовая стоимость, расходы на модернизацию и дисконтированный кэш флоу
Расходы на модернизацию нередко включают такие активы, которые инвестор предпочел бы не включать в стоимость предприятия (вроде санатория, дома отдыха, концертного зала и т. п.), или речь идет о модернизации, которую никакой разумный инвестор не стал бы делать, поскольку в результате технологического развития появилось значительно более производительное оборудование
Модели дисконтированного кэш флоу также иногда не учитывают различные изменения, включая необходимость приобретать сырье по ценам мирового рынка, а не по искусственно контролируемым ценам, или необходимость пересмотреть планируемый объем продаж, в котором учтены прежние потребители, уже перешедшие на более дешевую и качественную продукцию конкурентов, либо уже обанкротившиеся. Чтобы в такой ситуации согласовать позиции по оценке стоимости, может потребоваться терпение святого.
Часто бывает проще найти взаимопонимание в вопросе об оценке стоимости с прибыльной частной компанией, имеющей незначительные активы, чем с государственной компанией, имеющей большие активы, но убыточной
14.11. Методы оценки
В самом простом случае компания с постоянным доходом в консервативной отрасли производства скорее всего будет оценена по коэффициенту ее кэш флоу, дисконтированному на соответствующую процентную ставку (финансовый фактор), и с учетом рисков, которые по мнению инвестора могут не привести к ожидаемой доходности. Сюда включаются страновые риски, такие как политические и валютные факторы, и риски компании, такие как ликвидность и владение неконтрольным пакетом акций - контроль недостаточен.
Поскольку разные отрасли производства имеют различную динамику развития, были разработаны различные “правила большого пальца”, которые позволяют инвестору “прикинуть на глазок” и выразить свое отношение к той или иной компании конкретной отрасли производства. Часто в качестве “правила большого пальца” используется прайс/энингс кратное, однако нередко этот прием трудно бывает использовать в странах, где в связи с особенностями бухучета необходимо существенно пересчитывать доходы
Если предполагается такой метод экзита, как приобретение доли инвестора какой-нибудь международной компанией, то лучше всего будет узнать, в какую стоимость оценивались приобретаемые компании в других странах и какие модели оценки стоимости применялись
К примеру, при приобретении финансовых учреждений оценка обычно выводится из отношения цены к чистой балансовой стоимости
Оптовые компании, с другой стороны, лучше оценивать по отношению цены к объему оборота
Задача венчурного инвестора — определить, в каких временных рамках и после преодоления каких препятствий инвестируемая компания станет привлекательной целью для покупателя и как, скорее всего, будет измеряться ее стоимость в конечной точке — тогда можно будет оценить ее стоимость на момент инвестирования
14.12. Оформление результатов договоренностей
Условия сделки, согласованные на переговорах, должны получить формальное воплощение в виде документа, который называется “письмо об обязательствах” (commitment letter), “условия сделки” (term sheet) (investment memorandum). Названия – довольно произвольные и их использование – не имеет значения
Многие венчурные фонды и компании избегают таких документов об обязательствах, некоторые не будут готовы подписать условия сделки до того момента, пока они не приняли форму обязывающий (binding) юридических документов. Делается это для того, чтобы предприниматель не мог воспользоваться этим документом при переговорах с другими потенциальными инвесторами и/или из-за нежелания связывать себя в намерении ужесточить условия сделки в дальнейшем
В любом случае, на получении “письма об обязательствах” (commitment letter), “условий сделки” (term sheet) или “инвестиционного меморандума” (investment memorandum) следует настаивать
“письмо об обязательствах” (commitment letter), “условия сделки” (term sheet) или “инвестиционный меморандум” (investment memorandum) могут иметь форму как длинного, так и короткого документа, главное, что они должны содержать выраженные в понятной и однозначно трактуемой форме все существенные ее моменты и условия с тем, чтобы на этой основе могли быть подготовлены обязывающие (binding) юридические документы
14.13. Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum
Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum, выпущенные одним инвестором, не следует использовать в переговорах с другими инвесторами
Принятая практика предполагает, что переговоры одновременно ведутся только с одним инвестором и переход к переговорам с другими инвесторами возможен только, если переговоры провалились и сделку согласовать не удалось. При нарушении данной практики об этом, скорее всего, станет известно, т.к. инвестиционное сообщество – не велико и, как правило, довольно тесно общается
Иногда, как мера дисциплинарного воздействия на компании, используется подход, когда компания делает депозит в пользу венчурного капиталиста в размере от 1 до 2% обязательств по инвестированию. В случае, если сделка состоялась или прервана по инициативе инвестора – депозит возвращается компании, в случае, если сделка сорвалась по вине компании – депозит переходит инвестору
Суды, как правило неохотно принимают к рассмотрению дела о нарушениях намерений, которыми как раз и являются Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum
Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum является, документами, требующими согласования и подписания компанией и инвестором и, как правило, содержат следующие основные разделы:
Основные параметры инвестиций (terms of investments)
Обеспечение или ценная бумага (collateral or security)
Условия инвестиций (conditions)
Представления (representations)
Условия соглашения (conditions of commitment)
14.13.1. Основные параметры инвестиций (terms of investments)
Точное описание объема, цены (ставки) и сроков инвестиций отдельно для каждого из видов финансирования (долг, вложение в акционерный капитал, опционы)
Ожидаемый выход (форма, срок), что будет возможным, если срок превышен
Возможно указание ограничений на использование средств (достижение компанией определенных показателей деятельности и т.п.)
14.13.2. Обеспечение или ценная бумага (collateral or security)
Описание обеспечения, гарантий, страховок в пользу венчурного капиталиста (в т.ч. Корпоративных и личных) и приобретаемых ценных бумаг – простых или привилегированных акций, варрантов, долговых инструментов опционов и т.п.)
Регистрационные права в случае акций
14.13.3. Условия инвестиции (conditions)
Описание всех условий, на которых делается данная инвестиция, включая:
- участие в органах управления компанией, состав, порядок и периодичность их работы
- предоставление финансовой и оперативной отчетности
- порядок аудита, выбор аудитора, сроки
- порядок бюджетирования и участие инвестора
- порядок и условия выпуска новых акций компании и других ценных бумаг, конвертируемых в акции, их продажи, смены контроля и т.п.
- ограничения на финансовые коэффициенты компании
- ограничения на заимствования и сделки (серии сделок), выше определенной величины
- порядок начисления и выплаты дивидендов
- участие инвестора в назначении топ-менеджеров и определении размера и порядка вознаграждения
- оплата вознаграждений, связанных с заключением сделки и т.п.
14.13.4. Представления (representations)
Уверения компании на которых базируется Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum (имея в виду, что при их неистинности обязательства или условия могут стать недействительными):
- о том, что должным образом зарегистрирована
- о бизнесе, которым занимается компания
- о том, что против компании не ведутся следствие и судебные процессы
- что компания не имеет задолженности по налогам
- что представленная финансовая информация соответствует истине
- что компания также сделает инвестиции в денежной форме в данном раунде
- что направления использования инвестиций будет такими, как согласовано с инвестором
- что венчурный капиталист будет получать все запрашиваемые документы и т.п.
14.13.5. Условия соглашения (conditions of commitment)
Вознаграждение венчурного капиталиста за обязательство (до 2% если предусмотрено) и порядок его выплаты
Срок, в течение которого компания не будет вести переговоры с другими инвесторами
Ожидаемый срок закрытия сделки и перевода инвестируемых средств
Что сделка потребует одобрения инвестиционным комитетом
Что компания будет подвергнута проверке (due diligence)
14.14. Правовой статус Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum
Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum являются деловым, а не юридическим документом, скорее письмом о намерениях и взаимопонимании, а не обязательством
Не следует тратить время на безупречные формулировки и обсуждение мелочей, если они не нарушают достигнутых договоренностей, но не следует и подписывать документ, если в нем есть моменты, с которыми Вы не согласны или не получено согласие на упоминание моментов, о которых вы договорились
Несмотря на то, что Commitment Letter, Term Sheet, Investment Memorandum согласован и подписан сделка может не состояться по инициативе любой из сторон или состояться с опозданием
Нарушение сроков предполагает новые переговоры и пересмотр и/или дополнение документа
Сделку можно считать состоявшейся только тогда, когда деньги поступили на счета компании |