Предприниматели и инвесторы по-разному смотрят на оценку стоимости. Привлекая деньги на развитие своего проекта, внимательно читайте условия договор, иначе вас ждут всевозможные потери, издержки или даже процедура банкротства. Опытом делится Марк Сустер, венчурный капиталист, главный партнер GRP Partners. Автор публикации:Марк Сустер - предприниматель и венчурный капиталист, главный партнер GRP Partners. Первые инвестиции я привлек в 1999 году. Тогда я и понятия не имел, как должно выглядеть соглашение об основных условиях и как оценить мою компанию. Благодаря конкурентному рынку, в итоге мы получили довольно неплохое соглашение. Но радовались мы недолго. Первая ошибка Однако уже в апреле 2001 нам снова понадобилось привлечь дополнительный капитал, и тогда мы облажались по полной. Нам предложили выбор: или мы принимаем условия, берем деньги или объявляем о банкротстве. Мы взяли деньги, причем так и не поняв до конца всех деталей нашего соглашения с инвесторами. 9 лет назад для предпринимательства был мертвый сезон. Только спустя годы я понял смысл всех терминов из того соглашения об основных условиях и как эти термины можно использовать, чтобы меня надуть. На юридическом языке понятие «привилегированная акция с правом участия», увы было далеко до самого «права участия». Мы получили в свое соглашение ликвидационные привилегии с трехкратным участием и с процентами (с трехкратным участием, а не с участием с трехкратным ограничением). В те времена не существовало VentureHacks. Брэд Фелд не написал свою основополагающую серии постов про соглашение об основных условиях, The Funded также еще не было. Предприниматели не делились между собой опытом и информацией и все бились в одиночку. Ситуация, когда венчурный капиталист тайком устанавливает нечестные условия, а предприниматель об этом и не догадывается, — не самый лучший способ построить долгосрочные отношения или создать устойчивую репутацию. Однако это случается сплошь и рядом. Сам я начал с попытки создать в моих отношениях с предпринимателями абсолютную прозрачность. Первоочередная задача — понять, почему венчурные капиталисты и предприниматели зачастую по-разному смотрят на оценку стоимости. Вторая ошибка Уже в 2006 году, привлекая средства, я был уверен, что понимаю каждый термин в соглашении. Но меня опять надули с помощью трюка с опционным фондом. У меня было несколько соглашений об основных условиях, и в одном из главных соглашений был прописан 40-процентный опционный фонд. Я не понимал, почему партнеры хотят так много опционов, пока мой друг не указал мне на то, что это понизило «настоящую» предварительную оценку стоимости (кроме того, они просили о каких-то еще острых условиях). Я отказался от партнеров. Они были в замешательстве. Они не могли понять, как я мог отказаться от них, ведь они считали себя фаворитами и так много работали для этой сделки. Я сказал им, что True Ventures оправдали свое название и предложили совершенно чистое соглашение. Никаких штучек, никаких трюков с опционным фондом, никаких скрытых условий. В итоге те согласились сделать соответствующее честное соглашение об основных условиях. Я подумал: «Окей, они думали, что я ничего не понимаю, и хотели нагреть меня. Теперь я понимаю, и они хотят все уладить? Ну и ну, если они так ведут себя в хорошие времена, то как они будут вести себя в плохие?» Чтобы увериться, что подобное никогда не случится с аудиторией этого блога и, надеюсь, периодическим зрителем This Week in Venture Capital, я записал видео с моим коллегой Келли Хвангом о том, как венчурные капиталисты вычисляют оценку стоимости. Кроме того, он сделал электронную таблицу капитализации, которую можно скачать из DocStoc, дабы подключить все условия. Также вы можете посмотреть видео здесь и/или прочесть краткое изложение ниже. Как венчурные капиталисты вычисляют оценку стоимости? Мы представили себе стандартную сделку — вы привлекаете 1 миллион долларов при предварительной оценке стоимости в 3 миллиона долларов, что ведет к постинвестиционной оценке в 4 миллиона. Таким образом, инвестору принадлежат 25% компании (1 инвестированный миллион из 4 миллионов стоимости). При условии наличия миллиона акций, одна акция будет оцениваться в три доллара (три миллиона предварительной оценки разделить на миллион акций). Инвесторам принадлежат 25%, основателям — 75%. ВНИМАНИЕ: На видео я рассказываю, как венчурные капиталисты и предприниматели решают, сколько будет всего акций на первом большом раунде финансирования, и почему часто это число большое. Пример наверху — это арифметика предпринимателей, а не инвесторов. Инвестор полагает, что у вас есть опционный фонд. Это нормально. Но вам понадобится больше людей для роста бизнеса, а это дополнительные издержки. Эти опционы должны взяться откуда-то. Чем больше у вас народу в руководстве (скажем, у вас уже есть исполнительный директор, технический директор, вице-президенты по маркетингу, по коммерческому развитию, по продукции), тем меньше опционов вам понадобится, и наоборот. Отраслевой стандарт — 15-20% после первого раунда финансирования. Почему «после финансирования»? Потому что для такого результата нужно иметь до финансирования еще больший процент опционов. Можно предположить, что на этом раунде финансирования венчурный капиталист захочет, чтобы опционы были включены до финансирования и это, кстати, стандартная ситуация. Может произойти следующим образом: чтобы иметь 15-процентный опционный фонд после финансирования, нужен 20-процентный фонд до него (потому что фонд «разводнится» на 25% после вливания денег). То есть ваши 100% превращаются в 80% еще до финансирования. Инвесторы все равно покупают 25% вашей компании за свой миллион, а вот ваша доля уменьшается с 75% до 60%. Цена акции оказывается 2 доллара 40 центов (а не 3 доллара), а именно — 3 миллиона долларов предварительной стоимости разделить на 1 миллион 250 тысяч акций (ведь вы создали 250 тысяч опционов). Таким образом, «настоящая» предварительная стоимость — 2,4 , а не 3 миллиона долларов. При этом, соглашение об основных условиях будет по-прежнему гласить, что ваша предварительная стоимость — 3 миллиона. Не будет никакой «настоящей» или «действенной» предварительной стоимости, вы сами должны считать. Так что давайте будем звать предварительную оценку стоимости из соглашения об основных условиях «номинальной». К счастью, теперь вы можете скачать электронную таблицу, которая посчитает всё для обеих сторон. Обзор соглашения об основных условиях Второе по значимости (после цены) экономическое понятие в соглашении — это «ликвидационные привилегии». Это условие определяет, как будут распределяться доходы от продажи или ликвидации компании. Инвесторы всегда хотят получить свои деньги назад раньше основателей, что справедливо в случае, если компанию продают по низкой цене. Так что если вы привлекаете венчурный капитал, это условие у вас будет почти наверняка, не беспокойтесь. Но не все ликвидационные привилегии одинаковы. Иногда они могут быть многократными, например — двухкратная привилегия, означающая, что инвесторы получат свои деньги в двойном размере прежде, чем основатель получит что-либо вообще. На ранних этапах инвестирования, когда относительная цена не слишком высока, это просто немилосердно. Если у вас агрессивное соглашение об основных условиях, то более вероятно, что вам попадется привилегированная акция с правом участия в прибыли. Это означает, что инвесторы получают свои деньги назад, а также участвуют в разделе прибыли. Если вы привлекли 6 миллионов долларов, владеете 40% компании и решили продать компанию за 10 миллионов (не лучший итог, но это случается), то инвесторы, обладающие привилегированными акциями с правом участия, сперва возьмут свои 6 миллионов. А затем заберут и 60% оставшихся от добавленных 4 миллионов. В сухом остатке основателю остаются 1,6 (0.4 умножить на 4 миллиона долларов), а вовсе не 4 миллиона. Заметьте, что может быть и еще меньше, потому что привилегии при ликвидации часто имеют еще и процент. На ранних этапах венчурные капиталисты говорят, что «право участия» — это всего лишь прикрытие тылов, и если вы продадите компанию по низкой цене, то они получат больше денег. Хоть это и правда, лично я столкнулся со следующей проблемой: последующие инвесторы, вне всякого сомнения, запросят все те условия, которые у вас были на ранних стадиях, и когда вы за пять лет прошли через 3-4 круга финансирования, этих условий накапливается много. И к тому моменту, как компании подходят к выходу (наиболее реалистичный вариант — 8-10 лет, несмотря на всё то, что вы можете прочесть на TechCrunch о выдающихся ранних выходах), основатели зачастую владеют очень небольшой долей. Это позор. В частных беседах некоторые венчурные капиталисты, работающие на ранних стадиях, рассказывают о том, как «право участия» скрасило им картину на небольших выходах. Это глупые разговоры. Я не могу представить венчурного капиталиста, всерьез зарабатывающего на небольших и средних выходах. Такое «скрашивание» кажется мне бредом. Я думаю, венчурные капиталисты делают деньги, вкладывая в 20-25 бизнесов, 2-3 из которых принесут невероятные доходы. Эти успешные бизнесы, в свою очередь, частенько принадлежат самым сообразительным из предпринимателей, способным понять, какой венчурный капиталист — «скрашиватель», а какой — нет. Что посеешь, то и пожнешь! Компромисс Не могу сказать, что «привилегия с участием» не имеет права на существование. Но это явление скорее характерно для поздних стадий, особенно для случаев, когда основатели получают чрезвычайно высокую относительную оценку стоимости. Тогда работает ряд математических причин, по которым «привилегия с участием» оправдана. Это крайние случаи. Для тех же предпринимателей, чьи переговоры застряли на пункте «привилегии с участием», компромиссом станет «ограниченное участие», обычно представляющее собой возврат инвестиций в двух-трехкратном размере. На практике это означает, что «участие» применяется лишь при отрицательных сценариях — если выход стоит дороже определенного уровня, то инвесторам выгодней конвертировать свои акции в обыкновенные акции, отказавшись от привилегий. Я предпочитаю, чтобы «участия» не было вообще, но это — хороший компромисс, если вам не удается договориться на однократную ликвидационную привилегию. По материалам официального сайта Президента России - , 23.08.2010 |