| Чтобы венчурный процесс в России не забуксовал, необходимо обеспечить приток средств в молодые инновационные фирмы и привлечь в технологический сектор группы прямых инвестиций С начала кризиса мирового технологического бизнеса миновало уже три года. Пыль осела. Стали видны контуры новой рыночной ситуации в информационных технологиях (Интернет достиг зрелости, прочно войдя в жизнь и бизнес), телекоммуникациях (беспроводные технологии стали развиваться по нескольким веткам, распространяясь по все большему количеству устройств), биотехнологиях (резко возросла роль биоинформатики), организации технологического бизнеса (аутсорсинг стал рутиной) и других кластерах. Определяются и новые направления роста, но, самое главное, стало ясно, что мировой венчурный капитализм не погиб. А жив ли наш венчурный бизнес через три года после кризиса, да и существовал ли он вообще? Скрытный образ жизни "Эксперт" собрал данные по всем объявленным сделкам с технологическими компаниями с участием венчурного капитала за 1999-2003 год. Сведения, которые нас интересовали, включали в себя компанию, инвесторов, дату и объем сделки. Сделать это было нелегко, так как венчурный бизнес по определению ведет скрытный образ жизни. Мы учитывали только те сделки, в которых денежные средства поступали в компанию: продажи компаний одним владельцем другому не учитывались. Не учитывались также сделки, которые были объявлены без указания ключевых параметров, прежде всего объема инвестиций. В результате часть сделок, о существовании которых нам было известно, мы тем не менее не рассматривали. В некоторых случаях мы смогли уточнить суммы у участников сделки, кое-где приходилось опираться на мнения лиц, близких к сделке. Мы надеемся, что к следующему обзору благодаря читателям нам удастся заполнить хотя бы часть из тех лакун, которые сейчас зияют в нашей статистике. При учете инвестиций перед нами встала методологическая проблема: как учитывать сделки, прошедшие в межнациональных компаниях? Уже сейчас есть немало примеров компаний, которые начинались в России и впоследствии распространили свою деятельность на другие страны. Если эти компании покинули Россию совсем, вопросов не возникает, они не проходят по нашей статистике. Но как быть, когда компания сохраняет частичное пребывание в России - например, имеет здесь исследовательскую лабораторию? В этом случае возникает проблема двойного учета: инвестиции, засчитанные такой компании здесь, могут быть посчитаны и в стране местопребывания. Например, компания Mail.ru юридически является американской корпорацией, но работает в основном на рынке России. Cybiko держит (или, во всяком случае, держала на момент получения инвестиций) часть своих сотрудников и все свои разработки России. Таких примеров немало. Мы пришли к выводу, что степень связей компании с Россией следует определять в каждом спорном случае, трактуя сомнения в пользу России, но если известно, что эти инвестиции уже учитывались в других обзорах (как, например, Pricewaterhouse MoneyTree Survey), нам их следует исключать. Выстроенная по такой методе динамика инвестиционного процесса выглядит следующим образом. Всего за 1999-2003 годы в российские технологические компании было вложено 150 млн венчурных долларов. Большая часть этих денег досталась всего нескольким компаниям. Рекордсменом по числу полученных инвестиций стала Cybiko. Второе место досталось Росбизнесконсалтингу (РБК), но к нему приближаются "Рамблер", IBS и Ru-Net. А с учетом того, что значительная часть денег, выделенных Ru-Net, на самом деле адресована его портфельной компании TopS BI, уже получавшей ранее инвестиции в размере 3 млн долларов, РБК и TopS практически делят второе место в списке реципиентов. Отметим, что и для IBS упомянутая сделка не единственная, но, поскольку предыдущие инвестиции компания получала еще в докризисную эпоху, в общей сумме они не учитываются. Порочный круг Всплеск технологических инвестиций, спровоцированный интернет-бумом, начался в середине 1999 года и достиг своего максимума не в 2000 году, как принято считать, а, как показало наше исследование, в середине 2001-го. Это, на наш взгляд, свидетельствует прежде всего об инерционности мышления тогдашних инвесторов: обнаружив интерес американских и европейских инвесторов к Интернету сравнительно поздно, в период, близкий к пику, они отреагировали на его потерю также с запозданием (см. график 1). В той же мере, в какой реакция была запоздалой, она была и интенсивной. Спад, начавшийся со второй половины 2001 года, не преодолен до сих пор. Со второй половины 2002 года объем инвестиций в технологические компании возрос, но структура инвестиционного спроса изменилась. Почти все прошедшие за этот период сделки были крупными, и совершены они были на поздней фазе развития компании. Инвестиций в ранние фазы (до фазы роста) практически не было. За 2002-2003 годы совершено всего пять инвестиций: 13,3 млн долларов в "Росбизнесконсалтинг", 12 млн в IBS, 10 млн в Ru-Net Holdings, 5 млн в A4Vision, 2,7 млн в Egar Technologies. Только случай с A4Vision в принципе может считаться инвестицией на ранних стадиях, поскольку компания на тот момент еще не имела продаж, но и для нее это был уже второй раунд, а сама компания существовала к тому времени уже около двух лет. Три компании из пяти (IBS, Ru-Net/TopS BI и РБК) являются чисто сервисными компаниями и ориентированы по преимуществу на внутренний ИТ-рынок России, который с 2001 года демонстрирует финансовое здоровье и неплохой рост. Достаточно активен на рынке России и Egar (производитель финансового софта для операций с деривативами). Поэтому преобладающим мотивом инвесторов в этот период, видимо, было все-таки не стремление к технологическому превосходству и следование моде мирового инновационного процесса, а ориентация на капитализацию результатов экономического роста в России. Почти все компании не молоды, им по пять-десять лет. С квалификацией некоторых сделок у нас возникли затруднения. "Росбизнесконсалтинг" официально именует полученные во втором квартале 2002 года инвестиции IPO, хотя по ряду признаков это было просто частное размещение с листингом и вторичного рынка у акций РБК почти не было (если не считать несколько недавних шальных заказов, вызванных изобилием горячих денег). IBS привлекла в третьем квартале 2002 года 12 млн долларов от МФК в виде конвертируемого кредита. И в том и в другом случае возникли обоснованные сомнения в том, принадлежат ли эти сделки категории венчурного капитала. В первом случае мы сами интерпретировали сомнения в пользу включения РБК в наш каталог, во втором обратились за разъяснениями к МФК и после получения дополнительной информации все-таки включили и IBS. В случае, если эти сделки исключить из общей картины, венчурный процесс в 2002-2003 годах начинает выглядеть совсем спорадическим: второй и четвертый кварталы 2002 года прошли вообще без сделок. Ни одной сделки не зафиксировано также за первый квартал 2003 года. В целом можно сделать следующие выводы. Во-первых, инвестиционная активность еще невысока, хотя размер сделок отчасти компенсирует их редкость. И во-вторых, эта активность не распространяется на новые компании, довольствуясь теми, что находятся на рынке давно. В недалеком будущем это создаст проблемы для новых венчурных капиталистов: сделок требуемого инвестиционного качества не очень много и не становится больше, а пайплайн (поступление на рынок новых компаний из более ранних фаз) пуст. Вместе с тем это предполагает, что компании ранней фазы сейчас недооценены в сравнении с более поздней, что создает для тех венчурных капиталистов, кто захочет поиграть на поле ранних фаз, очень привлекательную возможность. Конечно, если им удастся найти достаточное количество компаний на ранней фазе: недоступность инвестиций в допродажной фазе и отсутствие положительных примеров сказывается на предпринимателях, отвращая их от создания новых компаний. Возникает порочный круг. В 2002-2003 годах венчурные капиталисты предпочитали надежные варианты. Многие опрошенные нами игроки рынка или кандидаты в таковые подчеркивали, что они намерены и в будущем инвестировать только в компании с проверенным продуктом, стабильными денежными потоками и желательно прибыльные. Такой интерес понятен - венчурные капиталисты стремятся минимизировать риск и накладные расходы на сделку. Но непонятно другое: нуждается ли прибыльная стабильная компания в венчурных деньгах вообще? Кроме достаточно очевидных ситуаций, когда необходимо кредитовать планы нового роста, интерес компании в венчурных инвестициях в таких ситуациях невелик, поскольку венчурные деньги - один из самых дорогих видов финансирования. В то же время венчурные капиталисты пока самоустраняются от ситуаций, где их деньги, притом в значительно меньших объемах, могут показать существенно большую доходность. Понятно, что интернет-кризис напугал всех, но безрискового венчура в природе не бывает. Технологиям не хватает денег В целом пул доступного российским предпринимателям венчурного капитала сейчас исчисляется примерно 40-60 млн долларов. Это немного - на два порядка меньше, чем средства, находящиеся в управлении российских фондов прямых инвестиций, и примерно столько, сколько сейчас инвестируется в США в среднем за полтора дня. Еще в прошлом году чисто венчурный фонд на всю страну был один-единственный - Mint Capital. Mint, созданный уже на излете интернет-бума двумя бывшими сотрудниками фондов прямых инвестиций AIG Brunswick и Delta, собрал фонд в 20 млн долларов. Известны инвестиции Mint в шесть компаний, из которых четыре (ParallelGraphics, jNetx и Abbyy, а также в бозе почившая "RBC/Пентаком") подпадают под дефиницию технологических, еще одна (телекомпания "Студия 2В") проходит по категории медийных активов. Собранный в 2001 году фонд сейчас почти инвестирован (не считая резервов на доинвестирование), но сейчас Mint изучает возможность создать еще один фонд. Из прочих фондов, начавших свою деятельность в 1999-2000 годах (их было примерно 14), на ногах к концу 2001 года не удержался ни один. Sun Capital после ряда неудачных инвестиций закрыл свой дочерний фонд Vesta, прекратила деятельность (в том числе из-за разногласий между партнерами) группа Russian Funds. Ru-Net Holdings, начинавший как специализированный фонд-интегратор, созданный Barings Vostok Capital Partners (BVCP), UFG и Rex Capital, переориентировался на системную интеграцию, а BVCP, бывший его управляющей организацией, тихо отстранился от технологического инвестирования вообще. Многие "венчурные" инвесторы без шума переориентировались на инвестиции в недвижимость, розничную торговлю и тому подобный бизнес, модный у традиционных прямых инвесторов. Не очень активную деятельность вел в этот период небольшой санкт-петербургский Русский технологический фонд (РТФ), чей инвестиционный портфель также в основном представлен торговыми и сервисными фирмами. РТФ продолжает работу и даже планирует поднять новые деньги в существенно большем объеме, но пока он еще не набрал достаточного опыта именно в работе с технологическим бизнесом. Есть еще, правда, так называемые венчурные фонды ЕБРР, созданные еще в 1995 году по инициативе и на деньги Европейского банка реконструкции и развития. Управление фондами было возложено на зарубежные финансовые институты, которые обеспечивали 10% капитала фондов (исключение составил Quadriga Capital, где пропорция денег ЕБРР к деньгам управляющей компании была 99:1). Долгое время именно эти фонды представляли российский венчурный бизнес, они же были учредителями Российской ассоциации венчурного инвестирования - но к технологиям отношения они не имеют: изначально их задачей было содействие социально-экономическому развитию российских регионов. То ли потому, что на них была возложена социально значимая миссия, то ли потому, что фонды были созданы накануне кризиса, но финансовые результаты их пока что невысоки: активы фондов сейчас (почти десять лет спустя) в лучшем случае равны стартовым инвестициям, а кое-где и в минусе. ЕБРР тем не менее уверен в том, что фонды в итоге будут успешными и покажут приемлемую доходность (не менее 15-20% годовых). Как сообщил "Эксперту" куратор программы в ЕБРР Андрей Тихомиров, отношение к фондам в ЕБРР менялось по синусоиде, но в конечном итоге в программе банк не разочарован. Ограничение на "социально значимое инвестирование" в регионы было отменено еще в 1999 году, но из всех фондов единственный случай околотехнологических вложений имеется только у питерской Quadriga (хотя в 2000 году некоторые другие фонды ЕБРР также нарезали круги вокруг интернет-компаний, так и не вложившись). Однако эти фонды вряд ли уже когда-нибудь станут активными и тем более полными участниками технологического финансирования: многие из них уже полностью инвестированы. Вероятнее, что к процессу подключится напрямую ЕБРР, который располагает в Лондоне созданной еще в период интернет-бума структурой для коинвестирования напрямую в компании. Любопытно, что сейчас крупнейшим венчурным инвестором страны является не частный фонд прямых инвестиций и не частная фирма, а Международная финансовая корпорация, квазипубличное агентство ООН по развитию частного сектора в развивающихся странах. В 2002-2003 годах МФК инвестировала 19,5 млн долларов в три сделки. От кого не ждали такой активности, так это от МФК. Существование на рынке такого игрока дает основания для оптимизма, поскольку МФК является принципиальным коинвестором (вместе с ней уже вложились Delta Capital и Intel Capital). Тот факт, что МФК проявила интерес к технологическому рынку, оказывает стимулирующее воздействие на других инвесторов, которые к тому же могут получить дополнительные выгоды еще и от того, что МФК подставляет плечо их финансовым рискам (используя долговое финансирование, снижая их портфельный риск и так далее). "Эксперт" уже писал, что текущий момент характеризуется активным созданием новых частных венчурных фондов. За 2003 год появилось два новых фонда: местное отделение Intel Capital (с возможным объемом сделок до 10-15 млн долларов в год) и фонд "Русские технологии", принадлежащий группе "Альфа", в 20 млн долларов. Кроме того, с серьезными намерениями в Москву приезжал фонд Draper Fisher Jurvetson. Судя по последней информации, они, скорее всего, будут работать через местного партнера-коинвестора. К сожалению, далеко не все олигархические корпорации были столь же внимательны к технологическому рынку, как "Альфа": вялотекущий процесс создания венчурных подразделений за рассматриваемый нами период почти остановился в "НИКойле" и Росбанке (откуда ушли видные менеджеры), а "Базовый элемент", ранее наращивавший активность в этом направлении, неожиданно закрыл венчурное подразделение и принял принципиальное решение впредь не заниматься технологиями. Равнодушие олигархов Скорее всего, дальнейший рост венчурного капитала в России невозможен без подключения к процессу крупных групп прямых инвестиций. Но, за исключением "Альфы" и Delta Capital, все только присматриваются к процессу. Наиболее вероятным кандидатом на роль создателя следующего фонда можно считать группу "Спутник", которая экспериментировала с технологиями еще в 2001 году (инвестировав в CRM-интегратора Sputnik Labs) и, по неподтвержденной информации, вложила небольшие суммы еще в несколько технологических проектов. С 2000 года вынашивает планы своего технологического фонда инвестиционный банк "Тройка Диалог". Остальные группы прямых инвестиций в технологических амбициях нами не замечены (что, впрочем, не означает, что их не существует). Министерство промышленности, науки и технологий возлагает большие надежды на программу Венчурного инвестиционного фонда (ВИФ). ВИФ, государственный фонд фондов с капиталом 10 млн долларов, был запущен еще в 2000 году. По правилам ВИФа, венчурный фонд может получить из него 10% капитала в сумме 1 млн: таким образом планируется создать 10 фондов по 10 млн каждый. Так что в случае успеха этой программы отечественный венчурный рынок смог бы вырасти еще на 100 млн долларов. "Эксперт" уже писал про подобные программы, действовавшие в Израиле (Yozma) и Финляндии (Sitra). К настоящему времени прошло два конкурса: первый выиграла управляющая компания "Академ-партнер", второй - инвестиционная компания "Лидинг". Основным инвестором в первой выступает немецкий технологический брокер ERBC Holdings, во второй, по нашей информации, - минатомовская компания "Техснабэкспорт". Но за два с лишним года ни один из этих фондов не заработал, не создаются и новые. Наблюдатели и игроки российского венчурного рынка объясняют эту ситуацию примерно так: если уж государство собирается делать бизнес на технологиях, оно должно брать на себя большие риски, например обеспечивать хотя бы четверть всего капитала создаваемых фондов. Выводы из нашего исследования венчурного процесса 2002-2003 годов можно назвать как умеренно оптимистичными, так и умеренно пессимистичными - кому как нравится. Дно после спада 2001-2002 годов, по-видимому, пройдено. Динамика процесса положительная - идут новые инвестиции, открываются новые фонды. Но считать эту динамику устойчивой было бы преждевременно. Для того чтобы венчурный процесс в России стал устойчиво набирать обороты, необходимо, чтобы произошли как минимум два изменения. Во-первых, венчурный процесс должен каким-то образом распространиться с поздней фазы развития инвестируемой компании на раннюю, вовлекая больше молодых и вновь создаваемых инновационных фирм. Это может произойти через создание новых фондов с менее консервативным руководством, смену стратегии у уже существующих и активизацию "ангелов". И во-вторых, качественный рывок рынка с нынешнего уровня возможен только благодаря приходу в технологический сектор групп прямых инвестиций, которые принесут с собой не только большие финансовые ресурсы, но и свой опыт, наработанный в других секторах. Если этого не произойдет, венчурный процесс уже очень скоро начнет пробуксовывать. Автор: Юрий Аммосов /"Эксперт", 23.06.2003/ |