Летняя резина continental R14 Pokrishka.ru.

Лекция 1. Венчурный бизнес и его структура


  • В США и Западной Европе для обозначения “прямых инвестиций” используют либо понятие “venture capital”, либо “private equity”

  • Под “private equity” в Западной Европе понимают то же, что и под понятием “venture capital”, но расширяют последнее понятие, дополнительно включая в него так называемое “leverage buyouts” или “LBO” (левериджд байаут, т. е. выкуп (контрольного) пакета акций за счет долга)

  • В США в понятие “private equity” вкладывают иное содержание: любые прямые инвестиции, за исключением венчурных инвестиций, которые в понятие “private equity” не включаются и обозначаются как собственно “venture capital”

  • Различия в толковании “private equity” являются причиной несопоставимости американской и западноевропейской статистики по венчурному финансированию. В США левериджд байаут в статистику по венчурному финансированию не включается, а, скажем, в Великобритании включается

  • Для сопоставимости венчурной статистики необходимо вычитать из статистических данных по прямым инвестициям в Великобритании финансирование леверидж байаут (а это до 65% всех инвестиций в прайвэт эквити)

  • В связи с этим к утверждению о том, что Великобритания по развитости рынка венчурного капитала опережает все остальные страны Европы, следует относиться с осторожностью, так как почти на две трети это не столько классический венчурный капитал, сколько то, что принято называть прайвэт эквити

  • Понятие прайвэт эквити и в самой Западной Европе используется непоследовательно: его то объявляют синонимом понятию “венчурный капитал”, то говорят об этих двух понятиях, пользуясь соединительным союзом “и”: “venture capital and private equity”

  • Такую непоследовательность можно объяснить тем, что отдельные европейские авторы все же предпочитают американский подход к пониманию “private equity”

  • Cфера производственно-финансовых отношений, на которую распространяется операции “венчурное финансирование” определяется в разных странах по-разному:

  • В США эту сферу часто ограничивают лишь ранними стадиями создания нового бизнеса и инвестициями в высокие технологии

  • Европейская ассоциация венчурного капитала (European Venture Capital Association - EVCA) определяет ее так: “Акционерный капитал, предоставляемый профессиональными фирмами, которые инвестируют с одновременно с участием в управлении в частные предприятия, демонстрирующие значительный потенциал роста, в их начальном развитии, расширении и трансформациях”

  • Британская ассоциация венчурного капитала (British Venture Capital Association - BVCA) делает упор на среднесрочный и долгосрочный прирост капитала от венчурных инвестиций в не котируемые на фондовом рынке акции компаний, обладающих потенциалом роста, при этом более значительный, чем в других сферах инвестирования прирост капитала должен компенсировать риски и неликвидностъ венчурных инвестиций

1.1. Место венчурного финансирования в проектном финансировании

  • Традиционно принято различать четыре способа проектного финансирования:

1. Долговое финансирование (в т.ч. лизинговое)

2. Инвестиции в акционерный капитал

3. Финансирование за счет собственных средств компании

4. Финансирование из государственных источников

  • Не останавливаясь на вопросе о том, насколько деление на способы проектного финансирования является удачным, определим место венчурного финансирования среди указанных четырех способов. В первую очередь это инвестиции в акционерный капитал (тогда как долговое финансирование - это в основном банковское кредитование под обеспечение)

  • Венчурное финансирование в тех или иных пропорциях может включать в себя долговое финансирование (через предоставление связанных кредитов), а также финансирование в форме лизинга и частично финансирование из государственных источников. Тем не менее основной упор делается на инвестиции в акционерный капитал и определенное участие в реализации проекта

  • Акционерные инвестиции (инвестиции в акции и конвертируемые в акции ценные бумаги), как известно, могут быть двух типов:

Биржевые (или портфельные)

Внебиржевые (или прямые)

  • Биржевым (портфельным) финансированием путем инвестиций в акционерный капитал занимаются различные инвестиционные фонды, например Паевые инвестиционные фонды (ПИФы) и недавно появившиеся Общие фонды банковского управления (ОФБУ), которые осуществляют портфельные инвестиции в акции котируемых на фондовом рынке предприятий (“голубых фишек”)

  • В некоторых случаях портфельные инвесторы (например, страховые компании) могут инвестировать в акционерный капитал предприятий на внебиржевом рынке (т.е. в малые и средние предприятия). В таких случаях можно говорить о высокорисковых прямых инвестициях, очень похожих на венчурные инвестиции

  • Водораздел между венчурными и всеми прочими внебиржевыми (прямыми) инвестициями в акционерный капитал проходит по признаку наличия либо отсутствия так называемого контролирующего (стратегического) участия в реализации проекта

  • Венчурный инвестор с целью уменьшения риска нецелевого использования инвестиций в качестве обязательного условия внебиржевого (прямого) финансирования (причем без обеспечения) в большинстве случаев требует вхождения одного или нескольких своих представителей в состав Совета директоров реализующего проект предприятия

  • Таким образом, специфическая “ниша” венчурного финансирования - это внебиржевые (прямые) инвестиции в акционерный капитал с уменьшенным в результате вхождения представителей инвестора в Совет директоров предприятия, реализующего проект, уровнем риска (что позволяет как бы держать “руку на пульсе” - “hands on”)

  • Учитывая активность венчурных инвесторов, финансирование венчурным капиталом рассматривается не как просто финансы, а как нечто большее, включающее привлечение венчурным инвестором своего опыта, связей в мире бизнеса и не поддающегося формализации менеджерского ноу-хау

  • “Ниша” на рынке капиталов при слабости фондового рынка и недостаточной развитости банковского кредитования (как сегодня в России) может увеличиваться за счет вхождения в нее всех проектов по расширению производства, либо (как сейчас в США) ниша венчурного финансирования может сужаться в результате конкуренции с банковским кредитованием под обеспечение - в ней остается в основном то, что банки без обеспечения кредитовать не станут

  • Отношение к венчурному капиталу как самой последней (при этом наимение желательной) возможности получить финансирование проекта сформулировал преподаватель курса “Коммерциализация технологий” Техасского университета в г. Остин г-н Шварц, обращаясь к студентам: “К венчурному финансированию я посоветовал бы вам обращаться только в том случае, если у вас нет возможности получить какое-либо иное финансирование”

  • Возможно деление венчурного финансирования на рынки формального и неформального венчурного капитала:

к первым относят такие институциональные образования, как венчурные фонды и компании венчурного капитала;

ко вторым - индивидуальных инвесторов (так называемых “бизнес-ангелов”)

  • В США неформальные венчурные инвесторы хотя и инвестируют обычно в меньших объемах, чем формальные венчурные инвесторы, однако (что очень важно) инвестируют на более ранних этапах, причем чаще всего они финансируют те проекты, которые ни при каких условиях не станут финансировать формальные инвесторы - в первую очередь из-за высоких (относительно общего размера инвестиций) издержек на различные экспертизы и накладных расходов

  • В целом же “бизнес-ангелы” ежегодно инвестируют в США, по некоторым оценкам, на порядок больше, чем все вместе взятые формальные венчурные инвесторы (около 30-40 млрд. долл.)

1.2. Роль венчурного финансирования

  • Прямое финансирование (“direct equity” или “private equity”) и его разновидность венчурное финансирование (“venture capital”) на сегодняшний день наибольшее развитие получило в странах прецедентных систем права (так называемого “common law”), в первую очередь в США, Великобритании, Канаде и Австралии

  • Наибольший интерес для России представляет уникальный опыт становления венчурного финансирования в США, где самый большой на сегодняшний день рынок венчурных капиталов

  • В 1970 г. в США рынок венчурного капитала практически отсутствовал, в 1980 г. весь совокупный венчурный капитал США не превышал 1 млрд. долл., а к середине 90-х годов рынок венчурных капиталов в управлении был в этой стране на уровне 35 млрд. долл., из которых порядка 4 млрд. долл. было инвестировано

  • Если эти 4 млрд. долл. США сопоставить с 30-40 млрд. долл. США, которые были получены от продажи акций на фондовом рынке, то рынок венчурных капиталов будет выглядеть очень скромно. Однако роль венчурного финансирования не сводится лишь к дополнительным 4 млрд. долл. СТА, ежегодно инвестируемым в экономику этой страны

  • Малый и средний бизнес, на который в первую очередь рассчитано венчурное инвестирование, практически лишен иных возможностей без обеспечения получить долгосрочные (на 3-6 лет) инвестиции, особенно при отсутствии “кредитной истории”. Между тем именно малый и средний бизнес способен наиболее динамично развиваться, создавая рабочие места

  • Согласно проведенному Coopers & Librand исследованию, если количество занятых на пятистах крупнейших предприятиях Европы за год увеличилось на 2%, то у такого же количества проинвестированных венчурным капиталом предприятий занятость за год увеличилась на 15%. Лишь 12% респондентов вышеупомянутого исследования рассматривают инвестора венчурного капитала как всего лишь “менеджера фонда”, тогда как 52% относятся к такому инвестору как “к настоящему партнеру”, отмечая при этом в первую очередь ценность “финансовых рекомендаций” такого инвестора (44% респондентов); помощь в выработке корпоративной стратегии (43% респондентов) и восприимчивость к новым идеям (41% респондентов). В целом менеджеры 81% проинвестированных компаний ответили, что без инвестиций венчурного капитала их компания вообще бы не существовала (43% респондентов), либо развивалась бы менее быстро (38% респондентов)

1.3. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал

  • Индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал понадобилось некоторое время, чтобы понять, что различные участники процесса инвестирования преследуют разные цели. Со временем удалось примерно определить, какие это цели для:

Инвестируемых компаний

Инвесторов

Менеджеров фондов

1.3.1. Инвестируемые компании

  • В Европе 21,5 % от числа всех инвестиций составляют 100% продажи компании венчурному капиталисту вместе с передачей ему управления.

  • Остальные инвестиции принимают форму приобретения больше или меньше половины акций компании на ранней либо на более поздней стадии в целях ее развития или расширения

  • В случае 100% продажи цели продавца (будь это корпорация, продающая свое подразделение, или человек, продающий то, что сам создал или унаследовал) представляют собой сочетание цены, продолжения (либо сохранения независимости) бизнеса, стремления к сохранению работы для менеджеров и персонала и т.д.

  • Для менеджеров компании, переживающей смену собственника, общей целью остается достижение такого финансирования и такой структуры, которые обеспечат компании долговременный рост при тщательном соблюдении баланса с тем, что нужно отдать кредиторам из прибыли и прироста капитала.

  • Менеджеры при выкупе компании менеджментом обычно очень чувствительны в отношении собственной доли в приросте капитала.

  • Решая, в какой мере менеджеры будут участвовать в акционерном капитале, венчурному капиталисту нельзя забывать, что на любой стадии развития компании он может оказаться в состоянии конкуренции с другими источниками денежных ресурсов, которые менеджеры могут признать более привлекательными, как, например, в следующих случаях.

1.3.1.1. Возможности привлечения средств для развития

1.3.1.1.1. Организованный фондовой рынок

  • В США организованные фондовые рынки - хороший источник средств даже для тех компаний на ранней стадии развития, которые понесли существенные убытки. Фондовые рынки в Европе требуют демонстрации предыдущих достижений, на них дорого котироваться и они больше заботятся о защите инвесторов, чем о том, чтобы поощрять их выбрать свой профиль риска и инвестировать в соответствующие компании. Эти же причины ограничили доступ и более зрелого бизнеса в Европе к новым капиталам для расширения/развития.

  • Недавняя попытка преодолеть это положение - AIM (Alternative Investment Market - Альтернативный рынок инвестиций) в Великобритании, который позволил собрать более $600 миллионов “новых” денег за первые 15 месяцев работы. Время покажет, насколько постоянным окажется этот источник инвестиций в будущем. Недавно появилась торговая система ЕАСДАК, на которую возлагаются надежды, что вскоре она обеспечит европейцам ликвидность, близкую к той, какой их американские коллеги пользуются уже давно

  • Часто бывает так, что венчурный капитал служит идеальным мостом к выходу компании на ранней или более поздней стадии на фондовый рынок, ибо позволяет использовать вклад менеджеров венчурного фонда, находясь вне ограничений фондового рынка, а также максимизировать цену компании на момент ее котировки на рынке

  • Однако если выход на фондовый рынок в существенной мере будет определяться стремлением при случае похвастаться тем, что твоя фирма -открытое акционерное общество, то перспективы получения венчурного финансирования невелики

1.3.1.1.2. Банки

  • Исторически банки были самым важным источником финансирования промышленного роста в большинстве стран, особенно на завершающем этапе ранней стадии

  • Некоторые экономики слишком полагаются на этот источник - например Германия, где отношение прямых инвестиций к объему выдаваемых кредитов составляет менее 19% (equity/debt ratio)

  • Банковские кредиты выглядят вполне дешевыми по сравнению с внутренней нормой доходности (далее – IRR или ВНД), на которую ориентируются венчурные капиталисты

  • Этот подход не учитывает “скрытую цену” банковского финансирования, куда входит его цикличный характер, страховые требования, недостаточное стратегическое участие, давление, оказываемое банком в трудные для фирмы времена, требование ежегодных выплат независимо от циклов кэш флоу и т. д.

  • Все это может быть сглажено использованием прямых инвестиций по крайней мере на определенном этапе финансирования процесса развития производства

  • Учитывая отличающиеся интересы самих банков, их можно сделать отличными партнерами для индустрии венчурного финансирования, например, в сделках с выкупом, под которые они могут предоставить менее рисковые (менее дорогие) кредиты, тогда как венчурный инвестор берет на себя более рисковую и менее ликвидную составляющую прямых инвестиций

1.3.1.1.3. Правительство

  • Финансирование со стороны правительства часто имеет смешанные цели, среди которых извлечение прибыли может быть подчинено целям создания новых рабочих мест, новых технологий и новых производств

  • Государственное финансирование - важный фактор экономики, но в промышленности стран ЕЭС за последние десять лет его значимость снизилась с 20,5% собранных фондов до 3,1%, хотя оно и остается важным источником прямых инвестиций в некоторых странах, например в Испании

  • Для компаний такое финансирование выгодно тем, что оно дешево, долгосрочно и не рассчитано на большие доходы в конце - менеджеры венчурных фондов не согласятся финансировать на таких условиях. Однако эти довольно “пассивные” деньги могут быть полезным дополнением к венчурным инвестициям в конце начальной стадии

1.3.1.1.4. Прочие

  • На рынке существуют иные, специализирующиеся на инвестициях структуры, по большей части они занимаются консалтингом, как, например, инвестиционный и торговые банки, брокеры и специалисты по корпоративным финансам. Они очень важны для организации процесса инвестирования, но сами инвестируют редко

  • В целом следует подчеркнуть, что инвестируемые компании могут использовать прямые инвестиции в разных целях на разных этапах своего развития наряду с другими источниками финансирования

  • Для тех, кто стремится продать свой бизнес, венчурный капитал - привлекательная альтернатива другим покупателям из их сферы бизнеса (стратегический покупатель), если последние не демонстрируют стремления к приобретению новых производств или когда помимо вопроса цены также важны иные аспекты

  • В ситуациях, когда капитал необходим для развития производства, венчурный капитал - очень привлекательный источник, если компании уже недоступны более дешевые и более пассивные источники финансирования, либо, что еще важнее, когда для создания и/или максимизации ценности предприятия требуется активное мастерство венчурного менеджера

1.3.2. Инвесторы

  • Цели тех, кто осуществляет прямые инвестиции в акционерный капитал, столь же разнообразны, как источники этих денег

  • В США 70% этих средств поступает из пенсионных фондов, страховых компаний или благотворительных фондов, которые рассчитывают на премию примерно в 4 % по сравнению с тем, что они могли бы получить от инвестиций в более ликвидные виды активов, например в покупку на бирже акций

  • В Европе из этих же источников и с тем же расчетом поступает 30% прямых инвестиций в акционерный капитал. Примерно 40-50% средств поступает от банков, и хотя “стратегические инвестиции” (например, чтобы поддержать выданные кредиты) все еще имеют место, эти учреждения также вынуждены как-то оправдывать направление средств на прямые инвестиции

  • В индустрии прямых акционерных инвестиций прибыль приобрела существенное большое значение. “Корми победителей, мори голодом побежденных” - вполне естественное следствие таких целей

  • То, что в центр внимания ставится внутренняя норма доходности (IRR или ВНД) с упором на эффективное использование финансовых средств во времени, а не на простое умножение инвестиций, имеет важные последствия для индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал как в плане продолжения тех инвестиций, которые соответствуют этим целям, так и для прекращения инвестиций и использования механизмов перераспределения направлений инвестирования

1.3.3. Менеджеры фондов

  • Если признать, что “выживание” - естественный инстинкт (в том числе и среди менеджеров фондов), то из предшествующего раздела становится ясным, что прямые инвестиции в акционерный капитал ориентируются на прирост капитала

  • Чтобы достичь приемлемой доходности, нужно обеспечить прирост капитала в пределах своего инвестиционного портфеля

  • За этими пределами, в зависимости от принятых в конкретном фонде правил распределения доходов, могут лежать цели членов команды менеджеров фонда под названием кэрид интерест (т. е. доходы, поступающие скорее самому фонду, чем инвесторам)

  • При условии, что размер кэрид интерест тщательно и по справедливости просчитан, эти цели могут оказаться очень важными как в деле обеспечения надлежащей мотивации менеджеров тщательно отслеживать дела компаний своего инвестиционного портфеля в период их роста, так и для сохранения опытной команды

  • Теоретически добиться прироста капитала в венчурном инвестировании очень просто. Это всего лишь прайс/энингс (p/e) кратное между моментом начала инвестиций и выходом из проекта, умноженное на увеличение доходности в течение периода инвестирования (во сколько раз увеличивается, если вообще увеличивается, левередж, если говорить о левереджд бай аут или менеджмент бай аут)

  • По мере того, как продавцы приобретают больше опыта в венчурном инвестировании (а это, увы, так!), дифференциальное p/e кратное уменьшается. А если принять во внимание ограничения, которые действуют в Европе 90-х годов на левередж, целью менеджеров фондов все больше становится тем или иным способом увеличить капитализацию инвестируемой компании, резко увеличив ее доходность

  • Поэтому на практике добиться прироста капитала несколько сложнее, чем в теории, как мы увидим дальше, особенно если менеджеры фондов пытаются решить свои проблемы только при помощи умного финансового инжиниринга

1.3.4. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал

  • Не вызывает сомнений, что интересы всех участников венчурного процесса объединены вокруг понятия прироста капитала и внутренней нормы доходности. Единственное исключение - это случай, когда компания либо акционеры продают все 100% своего бизнеса, ставя при этом перед собой более простые или более сложные цели и задачи, чем описанные выше

1.4. Характеристика источников веенчурного капитала

Компании, выступающие источником венчурного капитала, могут быть охарактеризованы:

типом капитала

типом собственности и аффилированностью

  • По типу капитала можно различать источники, которые используют долг, заимствованный у других частных источников или у правительства, для инвестирования (leveraged) и источники, которые полностью состоят из акционерного капитала (pure equity or unleveraged)

  • По типу собственности и аффилированности источники разделение на семейный, за которым стоят богатый человек или семья, и институциональный

1.4.1. Не венчурный капитал:

  • Банковский займ
  • Покупка акций или облигаций на бирже
  • Инвестиция в готовую недвижимость

1.4.2. Венчурный капитал:

  • Подразделение банка, инвестирующее в малый бизнес – может быть
  • Инвестиционная компания, приобретающая новые акции – может быть
  • Группа товарищей, инвестирующая в старт малого бизнеса
  • Займ члену семьи для начала бизнеса
  • Покупка долей частной компании, начинающей производство нового продукта или планирующей резкий рост
  • Покупка бизнеса

  • Т.о. – любая рисковая инвестиция вне зависимости от структурирования, когда инвестор в значительной степени вовлечен в бизнес инвестируемой компании как бизнес-партнер, старающийся добавить стоимость (в отличие от финансовой компании, предоставляющей высокопроцентные займы)

  • Источники венчурного капитала, использующие долговое финансирование, как правило также осуществляют инвестиции в форме долга – займов или конвертируемых долговых обязательств (debentures)

  • Долговое финансирование используются инвестиционными компаниями для малого бизнеса (SBIC)

  • Источники венчурного капитала в форме долга, как правило, должны получать текущие процентные доходы, чтобы оплачивать пользование заемным капиталом

  • Источники, построенные на акционерном капитала, также, как правило, инвестируют в капитал (equity)

  • Компании, заинтересованной в привлечении капитала и не способным обслуживать дополнительный долг, не следует обращаться к источникам, использующим долговое финансирование

  • Некоторые источников семейного венчурного капитала выделились из семейного бизнеса и являются остатками прежних форм организации венчурного бизнеса

  • Семейные и индивидуальные источники венчурного капитала иногда достигают существенных размеров.

  • Большинство семейных источников венчурного капитала управляются профессиональными менеджерами, которые были наняты семьями

  • В некоторых случаях неуправляемый профессионалами семейный венчурный капитал может стать непростым партнером для предпринимателя, ищущего венчурный капитал и ограничить лимиты роста.

  • Часто семейный венчурный капитал заинтересован в контроле бизнеса, в который он инвестирует

  • Процессы институционализации венчурного бизнеса начались лишь в 1950х – 1960х годах прошлого века.
  • В настоящее время имеется около 500 институциональных источников венчурного капитала
  • Большинство институциональных источников имеют форму корпораций или партнерств и управляются профессионалами как и любые корпорации

1.5. Институциональные источники венчурного капитала

  • Публичные компании;
  • Частные компании;
  • Компании, связанные с банками;
  • Большие корпорации.

  • Предпринимателю стоит потратить некоторое время на анализ деятельности компании венчурного капитала для того, чтобы понять в каких типах инвестиций она заинтересована и какого типа компанией она выступает. Необходимо оценить репутацию источника венчурного капитала до того, как будет предпринята попытка получения от него средств.

1.5.1. Публичные компании – некоторое количество компаний венчурного капитала является публичными и торгуются на биржах – основной признак – хорошая репутация

  • Часть из них:
  • инвестируют в форме долга (leveraged)
  • инвестируют в капитал (unleveraged)

  • Характерным для публичных компаний венчурного капитала является размер – как правило – они больше большинства фондов

  • Если требуется значительный объем венчурного капитала – есть смысл начать с публичных компаний

1.5.2. Частные компании – большая часть компаний венчурного капитала, в т.ч. И крупных

  • Основная часть частных компаний создана ограниченным числом организаций – пенсионных фондов и страховых компаний, которые размещают часть активов в ООО (limited partnerships) для венчурных инвестиций

  • Иногда частная венчурная компания частично может инвестировать в форме долга, но, как правило, она ориентирована на инвестиции в капитал (если капитал более $10 млн).

  • Частные фонды меньшего размера специализируются на работе с малым бизнесом (SBIC) или ориентируются на инвестиции в форме долга

  • Получить информацию о работе частных компаний венчурного капитала довольно сложно – управляющие, как правило, не описывают внутренние процедуры

  • Размер и возраст частной компании венчурного капитала имеют значение при их оценке

  • Более крупные и зрелые фонды, как правило, известны лучше и легче оценить, на сколько этичным является их бизнес

1.5.3. Компании, связанные с банками – многие банки создали венчурные компании для инвестирования в капитал компаний малого бизнеса

  • Такого рода компании позволяют банкам обойти ограничения банковского законодательства, которое не позволяет владеть долей в капитале малого бизнеса

  • Большие банки имеют большие дочерние подразделения, работающие в области венчурного капитала

  • В большинстве банков кредитный и венчурный бизнес – не связаны и организационно также оформлены раздельно

  • Если требуется одновременно инвестиции в форме капитала и долга не стоит при этом ориентироваться на компании, связанные с банками, т.к. эти операции все равно не связаны и разделены.

1.5.4. Большие корпорации – многие большие корпорации США имеют подразделения венчурного капитала или инвестировали в один или несколько пулов венчурного капитала.

  • В последние годы, создание венчурных компаний при больших корпорация не принято и более обычным для больших компаний является инвестирование через участие в венчурных фондах

  • Они становятся одним из инвесторов (limited partners) наряду с другими профессионально управляемых венчурных фондов

  • Некоторые предприниматели болезненно относятся к инвестициям в их малый бизнес со стороны больших корпораций потому что есть опасение, что в случае успеха большая корпорация попытается выкупить его бизнес в момент, который не будет оптимальным для продажи с точки зрения предпринимателя

1.6. Структурирование фондов венчурного капитала

  • При структурировании фондов венчурного капитала во всем мире возникают примерно одинаковые проблемы в области гражданского права и налогообложения

  • В национальных нормативных актах обычно трудно отыскать оптимальные ответы на возникающие вопросы

  • Оптимальное структурирование венчурного фонда зависит от требований к структурированию, предъявляемых самими инвесторами в стране или странах, в которых инвестирование будет осуществляться и из которых будет осуществляться управление фондом

1.6.1. Цели структурирования

  • Структурируя венчурный фонд, управляющая компания либо участник фонда преследует несколько целей, из которых к основным относятся следующие:

Ограничение ответственности

Исключение дополнительного уровня налогообложения

Пригодность для любых инвесторов

Минимальное налогообложение платы за управление фондом

Кэрид интерест с минимальным налогообложением

Предложение об участии в фонде надлежащим инвесторам

Простота в управлении

1.6.1.1. Ограничение ответственности. Инвесторы захотят гарантий того, что их ответственность за судьбу фонда ограничена их долей инвестиций в фонд, поскольку они не будут играть активной роли в управлении инвестициями

1.6.1.2. Исключение дополнительного уровня налогообложения. Главное требование заключается в том, чтобы избежать двойной Уплаты налогов:

1) при получении фондом дивидендов или процентов от инвестируемой компании или получении прироста капитала путем экзита

2) при реализации инвесторами своих инвестиций в фонд

  • По этой причине обычно необходимо, чтобы фонд был прозрачен для налогообложения

  • Общий принцип звучит так: инвестор, инвестирующий через венчурный фонд, не должен что-то терять по сравнению с инвестором, инвестирующим самостоятельно.

  • В некоторых случаях можно ставить и более честолюбивую задачу: инвестор, инвестирующий через фонд, должен в чем-то выигрывать по сравнению с инвестором, инвестирующим самостоятельно

1.6.1.3. Пригодность для любых инвесторов. Обычно желательно иметь единую структуру фонда для любых инвесторов: освобожденных от налогов пенсионных фондов, страховых компаний, банков, производственных или торговых компаний либо частных лиц любой юрисдикции

  • Это не всегда возможно из-за противоречивых требований в области налогообложения или торговли, но стремиться к этому следует.

  • В тех случаях, когда иметь один фонд для всех инвесторов нежелательно, можно для инвесторов определенной категории создать промежуточный фонд, который затем будет осуществлять инвестиции в основной фонд; либо можно создать параллельные фонды, которые будут осуществлять инвестиции и продавать их вместе с основным фондом и управляться вместе с ним

  • Инвесторам, для которых не подходит никакой из фондов, можно предложить осуществлять самостоятельные инвестиции параллельно с фондом, возможно, через ту же компанию, которая является номинальным держателем акций фонда, при условии, что инвесторы не обладают правомочием распоряжения этими акциями, а только лишь следуют в своих действиях за фондом

1.6.1.4. Минимальное налогообложение платы за управление фондом. Если возможно, плата за управление фондом должна быть структурирована так, чтобы минимизировать воздействие на фонд не возмещаемого НДС

  • Помимо этого, в той мере в какой доходы и прирост капитала фонда идут на оплату управления фондом, ни фонд, ни инвесторы не должны платить с этих сумм налогов

1.6.1.5. Кэрид интерест с минимальным налогообложением. Кэрид интересы обычно рассматривается как доля участия в фонде, хотя его вполне можно рассматривать как премию к плате за управление фондом.

  • С одной стороны, фонд должен минимизировать налогообложение самого фонда, с тем чтобы:

а) не платить не возмещаемого НДС на суммы, уплаченные за управление фондом

б) прибыль, заработанная фондом и направляемая на кэрид интерест, не облагалась налогами в то время, когда она будет еще у фонда или у инвесторов

  • С другой стороны, фонд должен также минимизировать налогообложение частных лиц или управляющей компании, которые получают вознаграждение за управление фондом. Этого легче всего достичь, если рассматривать кэрид интерест как долю участия в фонде

1.6.1.6. Предложение об участии в фонде надлежащим инвесторам. Во многих странах приняты законы о маркетинге, которые в том же русле, как Закон о финансовых услугах Великобритании или законы о ценных бумагах США, ограничивают возможность предложения об участии в фондах в зависимости от организационно-правовой формы фонда и в зависимости от того, каких инвесторов фонд стремится привлечь

  • Поскольку ограничения по этим параметрам могут быть различными, необходимо выбирать такую организационно-правовую форму фонда, которая позволяет целенаправленно предлагать в нем участие конкретным инвесторам

  • Это особенно важно в случаях, когда предложения об участии в фонде предполагается направлять индивидуальным лицам

1.6.1.7. Простота в управлении. Организационно-правовая форма должна быть проста в управлении, но в той степени, в какой это совместимо с ранее рассмотренными целями

  • Если они окажутся несовместимыми, то придется взвесить, что выгоднее: иметь организационно-правовую форму, которая проста в управлении, или же такую, которая удовлетворяет всем поставленным целям

  • Например, часто используются организационно-правовые формы фондов, предусмотренные законодательством стран с пониженным либо отсутствующим (для фондов) налогообложением; это приводит к необходимости устраивать выездные заседания по проблемам фонда за пределами страны, в которой менеджеры фонда ведут свой бизнес, а также к необходимости подписывать документы за рубежом.

1.8. Виды фондов

  • Помимо правовых и налоговых ограничений существуют ограничения чисто коммерческого плана, которые требуют, чтобы фонд был структурирован соответствующим образом. Среди видов фондов можно выделить:

А. Самоликвидирующийся фонд

Б. Вечнозеленый фонд (evergreen fund)

В. Соглашения по клубному или параллельному инвестированию

Г. Фонды без права распоряжения

Д. Фонды для индивидуальных инвесторов

Е. Фонд или холдинговая компания

1.8.1. А. Самоликвидирующийся фонд

  • Наиболее типичной коммерческой структурой фонда венчурного капитала является создаваемый на определенный срок самоликвидирующийся фонд, который часто образуется в организационно-правовой форме партнерства с ограниченной ответственностью

  • В рамках этой структуры несколько инвесторов, которыми обычно являются юридические лица, обязуются в течение срока, на который создается фонд, внести на счет фонда определенное количество денежных средств

  • Сбор денежных средств пропорционально обязательствам осуществляется периодически, по мере того, как в них возникает необходимость для осуществления инвестиций, оплаты издержек и расходов по управлению фондом, причем обычно очень мало средств выплачивается помимо обязательств

  • Такой периодический сбор денежных средств называется capital call

  • Средства инвестируются сразу же после того, как они собраны

  • После продажи инвестиций или после получения процентов либо дивидендов полученные средства распределяются среди инвесторов по возможности без задержек

  • В итоге фонд самоликвидируется сразу после продажи осуществленных инвестиций. Выручка от продаж не реинвестируется

  • Вместо этого управляющая компания организует подписку на новый фонд, видя, что значительная часть существующего фонда уже инвестирована - это происходит каждые два или три года

  • Обычно фонд создается на десять лет, в течение которых управляющая компания фонда должна продать все инвестиции.

1.8.2. Б. Вечнозеленый фонд (evergreen fund)

  • В отличие от самоликвидирующихся фондов, некоторые фонды не распределяют автоматически дивиденды и средства от реализации инвестиций, а вместо этого реинвестируют эти средства в новые проекты. Это может длиться длительное время или до какой-то заранее согласованной даты ликвидации. Иногда в документах о регистрации фонда оговаривается, что через определенное количество лет членам фонда будет предложено принять решение о его ликвидации

  • Хотя это избавляет управляющую компанию от необходимости создавать новый фонд каждые два-три года, это также означает, что инвесторы не смогут сами реинвестировать средства от продажи инвестиций, осуществленных фондом. Свои инвестиции в фонд инвесторы смогут реализовать только продав целиком свою долю в фонде, либо дождавшись даты его ликвидации

  • По этой причине многие из таких фондов котируются на фондовой бирже. При этом может возникнуть проблема: акции инвестиционного фонда нередко котируются на бирже с Дисконтом относительно чистых активов фонда

  • Для некоторых инвесторов котирование очень важно, если им необходимо оценивать стоимость своих инвестиций в фонд

  • В некоторых странах закон требует, чтобы страховые компании, пенсионные фонды и иные структуры осуществляли только платежеспособные слияния, поэтому им приходится оценивать собственные активы для установления своей платежеспособности

  • В США и Великобритании, обычно фондам нет необходимости котироваться на фондовом рынке.

1.8.3. В. Соглашения по клубному или параллельному инвестированию

  • Некоторые структуры вообще не имеют организационно-правовой формы фонда, выступая в виде инвестиционных клубов или же серий параллельных соглашений между инвесторами и управляющей компанией одного из фондов

  • Согласно таким соглашениям управляющая компания обязуется осуществить инвестиции от лица инвестора непосредственно в оговоренные компании

  • Этот путь имеет, конечно, преимущество в плане простоты документации для инвесторов, но поскольку при этом фонда как такового нет, управляющей компании оказывается труднее контролировать активы, к тому же непросто управлять процессом при наличии большого числа инвесторов.

1.8.4. Г. Фонды без права распоряжения

  • Во всех предыдущих случаях предполагается, что управляющая компания обладает правомочием распоряжения при управлении фондом

  • В некоторых случаях, особенно связанных с соглашениями о параллельном инвестировании, правомочием распоряжения в отношении инвестиций обладает клиент

1.8.5. Д. Фонды для индивидуальных инвесторов

  • При структурировании инвестиционного фонда для индивидуальных инвесторов иногда требуется находить решения вопросов правового регулирования и налогообложения

  • При этом нередко такие фонды приходится регистрировать в организационно-правовой форме компании, котируемой на фондовом рынке.

1.8.6. Е. Фонд или холдинговая компания

  • В ряде случаев остается под вопросом, предназначен ли фонд для того, чтобы инвестировать, а затем осуществить из инвестиций экзит с тем, чтобы каждый мог индивидуально использовать прирост капитала после продажи инвестиций, или же фонд создается для того, чтобы в итоге возникла холдинговая компания, которая не станет осуществлять экзит из инвестиций или даже реализует себя через IPO или АйПиОу на фондовой бирже

  • В некоторых случаях управляющая компания может предпочесть сохранить свободу выбора: продавать ли отдельные инвестиции или же не осуществлять из них экзита и за счет этих инвестиций увеличить стоимость акционерного капитала самой компании

1.9. Характеристики фонда

  • Обычно фонд - это всего лишь общий пул денежных средств, управляемый самостоятельной управляющей компанией, при этом собственником управляющей компании выступает либо финансовое учреждение, либо ее руководители

  • Фонд принадлежит инвесторам, которые владеют акциями, долями или паями партнеров с ограниченной ответственностью, в зависимости от структуры фонда

  • Фонд, в свою очередь, инвестирует средства в инвестируемые компании

  • Управляющей компании или ее должностным лицам обычно устанавливается кэрид интерест, который часто рассматривается как участие в капитале фонда.

  • Главная проблема, которую приходится решать при структурировании фондов венчурного капитала, заключается в том, чтобы избежать возникновения дополнительного уровня (как бы двойного) налогообложения

  • Если инвесторы просто вкладывают свои средства в компанию, которая, в свою очередь, осуществляет инвестиции в определенные инвестируемые компании, то налогообложение происходит на двух уровнях: вначале налогами облагаются доходы от продажи финансовой компанией своих инвестиций, затем - при распределении полученных доходов между инвесторами либо при продаже инвесторами своих долей участия в финансовой компании

  • Кроме того, в большинстве юрисдикции распределение выручки от продажи отдельных инвестиций в течение срока существования фонда рассматривается как выплата дивидендов, а не как частичная продажа капитала. Тем самым прирост капитала, который возникает при выгодной продаже инвестиций, трансформируется в текущий доход

  • Хотя существуют некоторые инвесторы (например, компании континентальной Европы), для которых такой подход может оказаться преимуществом, общий принцип структурирования фонда венчурного капитала заключается в том, что инвесторам лучше всего будет служить структура, которая обеспечит инвестирующим через инвестиционный фонд по крайней мере такие же условия, как если бы они инвестировали непосредственно в какую-либо компанию

  • Некоторым структурам удается добиться, чтобы инвестирование через фонд было более выгодным, чем самостоятельное инвестирование в определенную компанию, однако эти структуры не получили широкого распространения.

  • В некоторых странах Центральной и Восточной Европы налогом на прирост капитала облагаются доходы от продажи акций нерезидентами, что является еще одним серьезным налоговым ограничением при структурировании фондов венчурного капитала. Этот налог обычно не платится в тех случаях, когда инвестор-нерезидент является резидентом страны, имеющей соглашение об избежании двойного налогообложения со страной, в которой инвестиции осуществляются. В случае с непрозрачными структурами очень важно, чтобы страна, в которой зарегистрирована такая структура, имела такой договор об избежании двойного налогообложения. Однако сравнительно редко случается так, что конкретная страна одновременно имеет низкий уровень налогообложения и договор об избежании двойного налогообложения. В случае с прозрачной структурой важно, чтобы в стране, в которой осуществляются инвестиции, признавалась прозрачность такого рода прозрачной структуры; а также, чтобы каждый из инвесторов жил в стране, которая имеет с этой страной договор о двойном налоге.

  • Наконец, обычно бывает предпочтительно вести дела фонда так, чтобы не регистрировать постоянной структуры в стране, куда идут инвестиции, ибо в этом случае велика вероятность, что налоги придется платить именно там.

  • Избежать двойного налогообложения позволяют два типа структур:

освобожденные (или непрозрачные структуры);

прозрачные структуры.

1.9.1. Освобожденные (или непрозрачные структуры)

  • В освобожденной непрозрачной структуре доходы, получаемые фондом, не облагаются налогами - вопросы налогообложения появляются лишь при распределении доходов среди инвесторов

  • Это обычно предполагает использование офшорных компаний либо компаний, зарегистрированных в стране, где действует специально оговоренное освобождение от налогообложения прироста капитала и, возможно, дохода (например, голландские BV, участники которых пользуются определенными льготами, британские инвестиционные трасты и французские 8СЯ)

  • При этом могут возникнуть четыре проблемы:

1. если фонд расположен в офшоре, то мала вероятность существования договора об избежании двойного налогообложения между страной, в которой фонд зарегистрирован и страной, в которой зарегистрирована инвестируемая компания (либо страной, резидентами которой являются инвесторы). Таким образом, в следующих случаях могут появиться значительные налоговые расходы: страна, в которой зарегистрирована инвестируемая компания, облагает инвесторов-нерезидентов налогом на прирост капитала (при этом отсутствует договор об избежании двойного налогообложения); или в стране установлены высокие налоги на доход или на прирост капитала (которые в обычных условиях можно было бы снизить применением договора об избежании двойного налогообложения);

2. даже когда фонд зарегистрирован в стране, с которой есть договор об избежании двойного налогообложения, часто в этой же стране действует налог на проценты (дивиденды), распределяемые среди инвесторов;

3. распределение средств среди инвесторов в течение срока существования фонда или даже по окончании этого срока может облагаться налогом как прибыль, а не как прирост капитала, что для некоторых инвесторов может быть неприемлемо;

4. в стране, резидентом которой является инвестор, может действовать законодательство, сходное по действию с законодательством США относительно “пассивных зарубежных инвестиционных компаний” (passive foreign investment companies) или британского законодательства об офшорных фондах, что может иметь неблагоприятные последствия.

1.9.2. Прозрачные структуры

  • В прозрачных структурах, таких как партнерство с ограниченной ответственностью (далее - ограниченное партнерство), инвесторы должны платить налог на проданные фондом инвестиции за свою долю в доходе, независимо от того, распределен доход между ними или нет

  • Полностью прозрачная для налогообложения структура фонда устанавливает такое отношение к каждому инвестору, как будто он сам инвестировал свою долю в каждую из инвестируемых компаний и как будто все доходы и прибыль от каждой инвестированной компании, определенные фондом как его доля, были получены непосредственно от конкретной компании. Это позволяет избежать двойного налогообложения, одновременно оставляя инвестору возможность воспользоваться договором об избежании двойного налогообложения между страной, резидентом которой он является, и страной, где зарегистрирована инвестируемая компания.

  • Приходится в отношении каждой конкретной страны определять, признается ли в ней прозрачность той или иной структуры, а это не так просто

  • В Польше, Чехии и Словакии, насколько можно судить, признается прозрачность иностранного ограниченного партнерства. Но вот в Венгрии, похоже, к иностранному ограниченному партнерству могут относиться как к иностранной компании, а это увеличивает потенциальное налогообложение прироста капитала для резидентов Венгрии при перечислении им доходов от инвестиций. По этой причине может оказаться предпочтительнее инвестировать в Венгрию через ограниченное партнерство, зарегистрированное в стране, имеющей налоговый договор с Венгрией, либо через специально созданный филиал, зарегистрированный в стране, имеющей много налоговых договоров (например, на Кипре)

  • Даже там, где прозрачность признается, нужно позаботиться о том, чтобы само существование фонда не стало причиной отнесения инвесторов к числу ведущих свой бизнес за рубежом через постоянную структуру, в связи с чем они окажутся обязаны платить более высокие налоги, чем в своей стране

  • В условиях России и СНГ, в связи с быстрым развитием инвестиционного законодательства, необходимо особенно внимательно отнестись к получению консультации местных юристов

1.10. Об избежании двойного налогообложения

  • Поскольку в ряде стран налогом на прирост капитала облагают все продажи нерезидентов (причем освободиться от уплаты этого налога можно только в том случае, когда нерезидент зарегистрирован в стране, имеющей с данной страной договор об избежании двойного налогообложения), необходимо выбирать такую страну, в которой низкие налоги и развитая сеть договоров по избежанию двойного налогообложения

  • Конечно, такое сочетание встречается довольно редко, но среди возможных кандидатов - Голландия, Кипр и такая новая организационно-правовая форма, как Венгерская офшорная компания

  • Сложность, которая возникает вслед за этим, заключается в том, что использование организационно-правовой формы компании может превратить прирост капитала в доход, а в случае Голландии использование такой организационно-правовой формы может привести к высоким налогам на распределение прибыли среди нерезидентов (который снижается лишь в случаях применения законодательства об избежании двойного налогообложения)

  • Ни Кипр, ни новая форма Венгерская офшорная компания не обеспечивают полного освобождения от налогообложения, которое в обоих случаях будет на уровне 4-5%

  • Тем не менее использование такой прозрачной структуры, как ограниченное партнерство, сохраняет возможность претендовать на выгоды от действия договора об избежании двойного налогообложении между страной инвестора и Россией (если инвестиции осуществляются в России), сохраняя при этом отношение к доходам от продажи инвестиций как к приросту капитала, а не как к прибыли

1.11. Типичные организационно-правовые формы, используемые в Центральной и Восточной Европе

1.11.1. Резидентная структура

  • Независимо от того, будет ли использована организационно-правовая форма прозрачной или непрозрачной структуры, очень важно, чтобы фонд не действовал в стране, в которой он осуществляет инвестиции, через резидентную структуру, если наличие резидентной структуры в стране инвестирования может привести к такому налогообложению, которое нельзя будет уменьшить с помощью договора об избежании двойного налогообложения

  • В таких случаях управлять фондом необходимо извне - из страны, где наличие резидентной структуры не повлечет за собой неблагоприятного налогообложения

  • Такими странами могут быть не только острова Ла-Манша и Кипр, но и Великобритания или Голландия

  • В этих условиях команда менеджеров, действующая в одной из стран СНГ, будет только консультировать зарубежную управляющую компанию, а решения об инвестировании и дивестировании будут приниматься в стране, резидентом которой является управляющая компания, так же, как будут подписываться, во многих случаях, соглашения об инвестировании и дивестировании

  • Этот аспект требует особой осторожности и консультаций с местными специалистами.

1.11.2. Прозрачным структуры

1.11.2.1. Ограниченное партнерство. Главная прозрачная структура -это ограниченное партнерство, которое может быть создано по законам Англии, островов Ла-Манша, штата Делавэр и различных офшоров наподобие Каймановых островов или Бермуд

Это чрезвычайно гибкие организационно-правовые формы, особенно подходящие для создания фондов с ограниченным сроком существования

Фонд в форме ограниченного партнерства в некоторых странах не признается прозрачным для налогообложения и не может (по крайней мере, без значительных проблем) котироваться на фондовом рынке

1.11.3. Непрозрачные структуры

1.11.3.1. Британский инвестиционный траст. Это инвестиционная компания, зарегистрированная в Великобритании, акции которой котируются на бирже

  • Она пользуется освобождением от британского налога на прирост капитала при условии соблюдения определенных требований к такого рода компаниям

1.11.3.2. Компании Джерси. К этой категории относятся компании многих других офшорных зон

  • Такими компаниями можно пользоваться и они могут котироваться на фондовой бирже. Главная проблема с ними - такие компании не дают возможности пользоваться договорами об избежании двойного налогообложения. Поэтому при инвестировании в странах Восточной Европы, если нужно избежать местного налогообложения, таким компаниям приходится действовать через посредников

1.11.3.3. Компании Кипра. Кипр - страна, где действуют низкие налоги и одновременно можно воспользоваться преимуществами договоров об избежании двойного налогообложения

1.11.3.4. Голландские BV. Голландская компания BV позволяет пользоваться следующей льготой: компания не платит налогов в Голландии, если владеет более чем 5%-ным пакетом акций инвестируемых компаний. Однако в случае распределения доходов инвесторам вне Голландии налог удерживается. Распределение доходов (даже при ликвидации) рассматривается как прибыль, а не прирост капитала

1.11.3.5. Прочие. Основные непрозрачные структуры описаны выше, однако организационно-правовые формы, существующие на Мальте, Мадере или в Люксембурге также могут представлять интерес

1.11.4. Американские инвесторы

  • Значительная часть инвестиционных фондов в Центральной и Восточной Европе нацелена на инвесторов из США, многие из которых освобождены от уплаты налогов

  • Такие американские инвесторы должны удовлетворять ряду требований, включая следующие требования:

1.11.4.1. Партнерство. Если инвестирование осуществляется через партнерство, очень важно, чтобы оно квалифицировалось именно как партнерство для целей налогообложения США. Удовлетворить этим требованиям становится все легче и в целом обычно требуется, чтобы генеральный партнер имел долю участия в фонде в размере примерно 1% от размера фонда, хотя необходимо бывает произвести проверку на соответствие некоторым другим требованиям

1.11.4.2. Закон о пенсионном страховании доходов служащих. В тех случаях, когда пенсионные фонды США участвуют в фонде, в котором доля пенсионных фондов (включая зарубежные) составляет более 25%, фонд должен удовлетворять требованиям, предъявляемым к “компании, управляющей венчурным капиталом”

  • Для этого фонд должен иметь права управления в не менее чем 50% (по цене приобретения) своих инвестиций

  • Если у фонда есть право назначить директора в совет директоров инвестируемой компании, то этого может быть достаточно

  • Однако иные права также могут составить необходимый объем прав управления для этих целей

1.11.4.3. Налогооблагаемый доход не от основной деятельности (Unrelated Business Taxable Income - UBTI). Освобожденные от налогов инвесторы в США заботятся о том, чтобы фонд не имел UBTI

  • Так, если фонд прямо получает доход от купли-продажи, а не только доход от инвестиций, то это может рассматриваться как UBTI

  • Другой (хотя и не очевидный) путь появления UBTI: если фонд инвестирует заемные средства, то при определенных обстоятельствах дивиденды и доход от таких инвестиций могут рассматриваться как UBTI

1.11.4.4. Закон об инвестиционных компаниях. В отношении как инвесторов из США, так и прочих участников фонда потребуется детальное раскрытие определенной информации.

1.11.4.5. Контролируемая иностранная корпорация (Controlled Foreign Corporation – CFC). Если доля участников фонда из США составляет более 50%, то такой фонд может рассматриваться как CFC

  • В случае, когда такой фонд имеет контрольный пакет акций инвестируемой компании, последняя также рассматривается как CFC, в связи с чем для инвесторов из США появляется необходимость соблюдать определенные регистрационные и налоговые требования.

  • Значительная часть инвестиционных фондов в Центральной и Восточной Европе нацелена на инвесторов из США, многие из которых освобождены от уплаты налогов

  • Такие американские инвесторы должны удовлетворять ряду требований, включая следующие требования:

1.11.4.6. Партнерство. Если инвестирование осуществляется через партнерство, очень важно, чтобы оно квалифицировалось именно как партнерство для целей налогообложения США. Удовлетворить этим требованиям становится все легче и в целом обычно требуется, чтобы генеральный партнер имел долю участия в фонде в размере примерно 1% от размера фонда, хотя необходимо бывает произвести проверку на соответствие некоторым другим требованиям

1.12. Типичные сроки и условия

1.12.1. Срок. Обычный срок существования фонда: восемь - десять лет с возможностью продления срока на два-три года (на продление срока чаще всего требуется согласие 75% инвесторов)

1.12.2. Расходы по управлению фондом. Обычно они составляют до 2,5% размера фонда в год (в странах СНГ может быть и больше). Иногда расходы по управлению фондом бывают индексированы (привязаны к тому или иному показателю). Однако в больших фондах расходы по управлению могут составлять 1,5-2%

  • Иногда фонды предусматривают определенный период обязательств, по истечении которого процент на расходы по управлению фондом уменьшается, и этот процент применяется к сумме, собранной к концу периода обязательств (возможно, плюс резерв для продолжающихся инвестиций)

  • Кроме того, обычно оговаривается, что расходы по управлению уменьшаются пропорционально стоимости инвестиций, которые уже проданы и выручка от которых распределена

1.12.3. Сбор и распределение денежных средств. Все чаще фонды осуществляют сбор средств по принципу “по мере надобности”

  • Некоторые фонды, в которых действуют периоды обязательств, допускают сбор средств, допустим, только в течение первых пяти лет их существования. После этого срока можно собирать только определенную часть средств, например 25% первоначальных обязательств, причем только для продолжающихся инвестиций

  • Большинство фондов предусматривают по возможности максимально быстрое распределение всех доходов и капитала, как только они поступают в фонд, хотя иногда доход распределяется только один или два раза в году

  • В организационно-правовой форме партнерства с ограниченной ответственностью партнеры обязаны платить налог на свой доход и прирост капитала так, как будто они их получили в момент, когда этот доход и прирост поступили на счет фонда

  • Во многих фондах предусмотрены “подписные” или “переходные” инвестиции: если инвестиция будет продана в течение шести месяцев после ее осуществления, то вырученные средства можно не распределять среди инвесторов, а реинвестировать

  • Возможно и следующее: вырученные средства распределяются, но остаются доступными для отзыва фондом

1.12.4. Управляющая компания/генеральный партнер. При создании большинства фондов предусматривается, что 75% инвесторов может в любое время сменить управляющую компанию или генерального партнера. Правда, если это делается без веской причины (т. е. не установлены случаи явных упущений в работе, небрежного выполнения своих служебных обязанностей или неисполнения обязательств), то должна быть выплачена компенсация в размере оплаты за управление фондом за два года

  • Некоторые фонды обеспечивают своим инвесторам право ликвидации фонда 75% голосов, если из управляющей компании или компании генерального партнера уволились ключевые сотрудники

1.12.5. Организационные и иные расходы. Большинство фондов допускает, что сам фонд сможет нести организационные расходы, скажем, до 1% объема фонда с самого начала

  • Во многих случаях расходы по привлечению в фонд участников не должен нести фонд и многие инвесторы в ряде стран, а особенно в США, не считают справедливым, что приходится оплачивать даже частично расходы по привлечению в фонд участников

  • Некоторые текущие расходы на деятельность фонда покрываются самим фондом. В них могут быть включены расходы на аудит и стоимость любого комитета инвесторов.

  • Однако инвесторы все чаще настаивают на том, что все прочие расходы необходимо исключить из расходов по управлению фондом, хотя позиция инвесторов в значительной мере сильно зависит от типа самого фонда (инвесторы малого восточно-европейского фонда с небольшим капиталом реже выдвигают такие требования, чем инвесторы больших байаут-фондов)

  • Обычно расходы фонда на осуществление самих инвестиций покрывает инвестируемая компания. Возникает вопрос - все ли расходы, не покрываемые инвестируемой компанией, должен покрывать сам фонд или управляющая компания фонда из сумм, предназначенных на оплату управления фондом?

  • Точно так же неясно, кто должен покрывать расходы по неудачным инвестициям

  • Многие инвесторы считают, что такие расходы должна покрывать сама управляющая компания, хотя другие возражают: в этом случае управляющая компания станет чересчур осторожной

  • Все эти вопросы, однозначных ответов на которые не найдено еще ни в США, ни в Западной Европе, могут стать актуальными для России только в случае бума прямых инвестиций (чего пока не наблюдается)

  • Такие же проблемы возникают и относительно выплачиваемых вознаграждений:

гонораров директорам - членам совета директоров;

оплачиваемых компаниями комиссионных за размещение ценных бумаг;

покрываемой компаниями или третьими лицами стоимости синдицирования кредита и оплачиваемых компаниями компенсаций за расторгнутые сделки

  • Разные фонды по-разному решают, какие из этих гонораров идут менеджерам, а какие - фонду, хотя инвесторы все больше требуют, чтобы все такие выплаты получал фонд, за исключением, пожалуй:

а) гонораров директорам;

б) выплат за синдицирование (в той мере, в какой синдицирование позволяет привлечь новых инвесторов);

в) выплат за расторгнутые сделки (в той мере, в которой эти выплаты соответствуют уплаченным управляющей компанией суммам за неудачные инвестиции)

  • Здесь также нужно принимать во внимание экономическое положение управляющей компании и в небольших фондах с высоким уровнем издержек целесообразнее оставлять все такие выплаты управляющей компании, в противоположность большим байаут-фондам

1.13. Кэрид интерест

  • Большинство фондов предусматривает кэрид интерест, который составляет обычно 20% доходов фонда.

  • В большинстве случаев кэрид интерест определяется на основе принципа “фонд как целое”, поэтому кэрид интерест рассчитывается только после того, как инвесторам вернули все их инвестиции в фонд плюс хэдл (hurdle)

  • Иногда кэрид интерест рассчитывается по каждой сделке с тем, чтобы выплачивать его в случаях, когда норма прибыли превышает хэдл. Однако выплаты кэрид интерест по каждой сделке часто требуют оценки стоимости еще не проданных инвестиций, причем кэрид интерест может быть выплачен только если стоимость инвестиции на основе оценки не ниже ее себестоимости

  • Иногда кэрид интерест депонируется у третьего лица до тех пор, пока не прояснятся результаты по “фонду в целом”: в этом случае часто оказывается, что принцип “фонд как целое” позволяет минимизировать налогообложение

  • Обычно кэрид интерест зависит от хэдл примерно в 10%, т. е. он начисляется лишь после того, как инвесторы получили 10% прибыли на свои инвестиции. Существует много разных типов хэдл. Некоторые фонды предусматривают ступенчатый кэрид интерест, величина которого зависит от внутренней нормы доходности (ВНД). Так, например, при ВНД 10% кэрид интерест может быть установлен в 15%, а при ВИД 15% кэрид интерест составит 20%

  • Во многих случаях хэдл связывают с правом получателей кэрид интерест “догнать”: вначале вырученные от инвестиций суммы распределяются среди инвесторов, пока они не вернут свои инвестиции плюс получат хэдл. Затем все вырученные суммы поступают к обладателям права на кэрид интересы, пока они не “догонят” инвесторов по хэдл: к концу периода “догона” они получат 20% всех сумм, распределяемых сверх возврата первоначальных инвестиций инвесторам. После этого вся выручка от продаж делится в пропорции 80 : 20

  • Многие инвесторы настаивают на том, чтобы по крайней мере 50% (а иногда - 75%) кэрид интерест находилось в руках конкретных членов команды менеджеров фонда, а не у управляющей компании или контролирующей ее группы

  • Обычно члены управляющей компании фонда между собой устанавливают правила на случай увольнения или найма членов управляющей команды. Каждый увольняющийся член команды должен отказаться от части своего кэрид интерест в зависимости от обстоятельств (например, уходит человек при хорошем к нему отношении или нет; долго ли он проработал в команде и т. д.). Этим обеспечивается доступ к кэрид интерест для каждого нового члена команды

  • Инвесторы обычно не имеют отношения к такого рода договоренностям

  • Все чаще встречаются оговорки об уменьшении или изменении порядка выплаты кэрид интерест в случае смены управляющей компании или генерального партнера

  • Для целей налогообложения в Великобритании целесообразно переводить инвесторам все суммы, поступающие от продажи инвестиций, до момента начала выплат кэрид интерест. В противном случае получатели кэрид интерест будут вынуждены платить налоги с поступивших сумм даже при наличии ограничения на распределение поступивших сумм до того, как кэрид интерест начислен. В результате приходится в момент, когда кэрид интерест можно будет выплачивать, пересматривать правильность всех сделанных ранее перечислений